ассивное управление предполагает создание хорошо дивер-сифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. В условиях инфляции, а, следовательно, суще-ствования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой под-ход представляется малоэффективным. Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отно-шении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бу-маг; Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии дли-тельное время. Это позволит реализовать основное преимущест-во пассивного управления -- низкий уровень накладных расхо-дов.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд -- это портфель, от-ражающий движение выбранного биржевого индекса, характе-ризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса.

Определенные трудности могут возникнуть и при использова-нии метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного уп-равления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотноше-нием цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность рос-сийского рынка не дает подобных гарантий.

Исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собст-венных средств, определяется минимально необходимая доход-ность портфеля. Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минималь-ным риском.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а па-дение доходности портфеля ниже минимальной.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Ска-жем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управле-ния. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным дохо-дом. И если инвестор не обладает достаточными на-выками в выборе ценных бумаг или времени совершения опера-ции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предпола-гает высокие затраты специализированного финансового учреж-дения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распо-ряжении средств инвестора, управляющий осуществляет опера-ции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значитель-ной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет опреде-ляться процентом от полученной прибыли. Пассивная модель управления подразумевает передачу денеж-ных средств специализированному учреждению, которое зани-мается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение.

2.2. Стратегия управления портфелем ценных бумаг

Стратегия управления портфелем может содержать элементы двух основных подходов: традиционного и современного.

Начинающему инвестору целесообразно использовать традици-онный подход в формировании портфеля. Он характеризуется широ-кой диверсификацией по отраслям, приобретением ценных бумаг известных компаний, которые имеют хорошие производственные и финансовые показатели. Предполагается, что и в будущем их показатели бу-дут не хуже. Кроме того, принимается во внимание высокая лик-видность этих ценных бумаг, что позволяет покупать и продавать их в больших количествах, экономя, на комиссионных.

С приобретением опыта на фондовом рынке целесообразно постепенно переходить к более эффективному современному методу формирования портфеля, основанному на статистических и математических методах. Его отличительной чертой является поиск взаимосвязи между рыночным риском и доходом, формирование относительно рискованного портфеля, дающего повышенный доход. Этот метод требует серьезного компьютерного и математического обеспечения.

Традиционные схемы управления портфелями ценных бумаг имеют три основных разновидности:

1) Схема дополнительной фиксированной суммы (крайне пассивная). Принцип: инвестирование в ценные бумаги фиксированной суммы денег через фиксированные интервалы времени. Т.к. курсы ценных бумаг испытывают постоянные колебания, то при их повышении приобретается меньше ценных бумаг, а при понижении - больше. Такая стратегия позволяет получать прибыль за счет прироста курсовой стоимости вследствие циклического колебания курсов.

2) Схема фиксированной спекулятивной суммы. Портфель де-лится на 2 части: спекулятивную и консервативную. Первая фор-мируется из высокорискованных бумаг, обещающих высокие доходы. Вторая - из низкорискованных (облигации, государственные бума-ги, сберегательные счета). Величина спекулятивной части все время поддерживается на одном уровне. Если ее стоимость воз-растает на определенную сумму или процент, изначально установ-ленный инвестором, то на полученную прибыль приобретаются бу-маги для консервативной части портфеля. При падении стоимости спекулятивных бумаг ее аналогично восстанавливают за счет ценных бумаг другой части портфеля.

3) Схема фиксированной пропорции. Портфель также делится на две части как в предыдущей схеме. При этом задается некото-рая пропорция, при достижении которой производят восстановле-ние первоначального соотношения между двумя частями по стои-мости.

Если к традиционному подходу управления портфелем доба-вить элементы современного, получится схема плавающих пропор-ций. Она требует определенного искусства инвестора, выражающе-гося в способности уловить характер циклического колебания курсов спекулятивных бумаг. Заключается в том, что устанавли-вается ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стои-мости спекулятивной и консервативный частый портфеля.

Рассмотренные выше схемы могут быть и более детализиро-ванными: портфель, например, может делиться на три части (кор-зины): акции, облигации, краткосрочные ценные бумаги. Стратегия управле-ния портфелем в этом случае заключается в поддержании постоян-ной пропорции между суммарной рыночной стоимостью каждой кор-зины по одной из рассмотренных выше схем. В том числе, может быть использована гибкая шкала весов корзин, зависящая от ожи-даемой рыночной конъюнктуры и т.д.

С целью страхования от резкого изменения рыночной конъюн-ктуры для больших портфелей ценных бумаг используется схема фьючерсных контрактов с индексами. Если инвестор считает, что необходимо увеличить в портфеле долю облигаций, он продает фьючерсный ин-дексный контракт с акциями и покупает фьючерсный индексный контракт с облигациями, и наоборот.

Современный метод управления портфелем ценных бумаг предполагает, что фиксированная изначально структура портфеля через некото-рые интервалы времени может пересматриваться. Изменение соста-ва портфеля происходит главным образом, при смещении инвестици-онных целей. Оно производится после взвешивания доходности и риска входящих в портфель бумаг.

Ценные бумаги могут продаваться по следующим причинам:

1) если они не приносят дохода и не дают надежд на него в будущем;

2) если ценные бумаги выполнили возложенную на них функцию;

3) если появились более эффективные пути использования денежных средств.

2.3. Взаимосвязь риска, дохода и доходности

Риск и доход рассматриваются как две взаимосвязанные категории. В наиболее общем виде под риском понимается вероятность возникновения убытков или недополучение дохода по сравнению с прогнозируемым вариантом.

Рассматриваются 2 элемента дохода от финансовых актива: доход от приращения стоимости и от получения дивидендов. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью актива.

Риск, как и доход, можно измерить и оценить. В зависимости от того, какая методика исчисления риска, меняется и его значение.

Существуют две основные методики оценки риска: анализ чувствительности конъюнктуры и анализ вероятности распределения доходности. Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации R доходности актива, исходя из пессимистической доходности Dn., наиболее вероятной Db и оптимистической Do.

R=Do-Dn (3)

Сущность второй методики заключается в построении вероятностного распределения значений доходности и расчете стандартного отклонения от средней доходности и k вариации, которые и рассматриваются как степень риска актива.

Чем выше k вариации, тем более рисковым является данный вид актива. Делаются прогнозные оценки значений доходности Ki и вероятность их осуществления Pi. Рассчитывается наиболее вероятная доходность Rb по формуле:

Kb = Ki *Pi. (4)

Рассчитывается стандартное отклонение:

(5)

Рассчитывается коэффициент вариации:

V = Oc /Kb

(6)

2.4. Выбор оптимальных стратегий инвестора на основании

анализа доходности ценных бумаг

Здесь рассмотрено принятие инвестором решений по управлению портфелем. Эффективная доходность рассчитывается по формуле:

(7)

где Р- реальная цена ценной бумаги, например облигации;

а - время до погашения, дней.

Реальная цена определяется с учетом потерь при покупке облигации.

На практике в целях рационального формирования переменного портфеля требуется решить задачу прогнозирования, чтобы выбрать тот выпуск, который даст максимальную доходность за ближайший пе-риод реструктуризации, и перераспределить ресурсы в этот выпуск, учитывая наличие потерь при переводе средств из одного выпуска в другой. Для решения этой задачи необходимы как минимум два элемента. Во-первых, это критерий, на основании которого принимается решение о переводе средств из одного актива в другой. Во-вторых, алгоритм вычисления относительных объемов перевода ресурсов из выпуска в выпуск.

Будет вполне логичным в качестве такого критерия воспользоваться показателем ЭД. В этом случае структура портфеля должна меняться в пользу выпуска, обладающего более высокой ЭД:

(8)

где Rmin - пороговое значение ЭДП в долях единицы, при котором становится целесообразно проводить операцию перевода. Величина Rmin выбирается самим инвестором.

Если ввести в модель временную составляющую, то становится очевидным, что наиболее рациональным является перевод средств в та-кой момент Т*, при котором относительная разность ЭД достигает локального максимума. Следовательно, для определения оптимальных объемов обмена ресурсами между выпусками в текущий момент необходимо сравнивать относительную разность ЭД выпусков с максимально допустимой разностью ЭД по оценке инвестора.

Для того, чтобы более точно ориентироваться в обстановке на рынке ценных бумаг и представлять себе тенденции изменения их курсовой стоимости, можно в качестве инструмента прогнозирования ис-пользовать различные статистические пакеты, такие как STATGRAF, DAEZ и другие. Прогноз, пусть даже и приблизительный, зачастую по-зволяет принимать более эффективные решения.

1. 3. Оптимизация портфеля ценных бумаг на основе современной теории портфеля

Для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на основные вопросы: какова величина ожидаемого дохода, каков предполагаемый риск, насколько адекватно ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Помочь решить эти проблемы позволяет современная теория портфеля, основателям которой являются Гарри Марковиц. Эта те-ория исходит из предположения, что инвестор располагает определенной суммой денег для осуществления инвестиций на определенный период времени, в конце которого он продает свои инвестиции и либо истратит деньги, либо реинвестирует их. И все это производится в условиях эффективного рынка.

Эффективно функционирующий рынок может выступить в трех формах: слабая форма: цены на акции полностью отражают всю ин-формацию, заложенную в модели изменения цены за пред-шествующие периоды; полусильная форма: цены на акции отражают не только ту информацию, которая относится к прошлому периоду, но и другую соответствующую публикуемую информацию; сильная форма: доступна любая, поступающая на рынок ин-формация, включая даже внутреннюю информацию компании.

Еще раз уточним, что под риском понимается вероятность недополучения дохода по инвестициям. Показатель "ожидаемая норма дохода" определяется по формуле средней арифметической взвешен-ной:

(9)

,где

-- ожидаемая норма дохода;

ki- норма дохода при i-том состоянии экономики;

Pi- вероятность наступления i-го состояния экономики;

n- номер вероятного результата.

При этом под доходом понимается что общий доход, полученный инвестором за весь период владения ценной бумагой (дивиденды, проценты плюс продажная цена), деленный на покупную цену ценной бумаги. Таким образом, для акции он равен:

( D1 + P1 )/Ро , (33) а для облигации (I1+P1)/Po ,где (10)

D1- ожидаемые дивиденды в конце периода,

I1 -ожидаемые процентные платежи в конце периода,

Р1 - ожидаемая цена в конце периода (продажная цена),

Ро - текущая рыночная цена или покупная цена.

Например, если ожидается, что стоимость акции, продающейся в настоящий момент 50$ , к концу года повысится до 60$ , а ежегодные дивиденды в расчете на 1 акцию составят 2., 5% , то (D1+P1)/Po=(2,5+60)/50*100=125%

Для примера рассчитаем ожидаемую норму дохода по акциям 2-х компаний А и В

Таблица 4. Расчет ожидаемой нормы дохода

Состояние экономики	Вероятность	Норма дохода по инвестициям по акциям
		A	B
Глубокий спад	0,05	-3,0	-2,0
Небольшой спад	0,2	7,0	8,0
Средний рост	0,5	11,0	14,0
Небольшой подъем	0,20	14,0	16,0
Мощный подъем	0,05	21,0	26,0
Ожидаемая норма дохода		10,6	13,0

Для измерения общего риска, используется ряд показателей из области мате-матической статистики. Прежде всего, это показатель вариации, который измеряет нормы дохода. Для расче-та вариации дискретного распределения (т. е. прорывного с конеч-ным числом вариантов), используют формулу

(11) ,

где V - вариация.

Таким образом, вариация - это сумма квадратных отклонений от средневзвешенной величины ожидаемой нормы дохода - взвешенных по вероятности каждого отклонения. Поскольку вариация измеряется в тех же единицах, что и доход(%), но возведенных в квадрат, очевидно, что оценить экономический смысл вариации для инвесторов затруднительно. Поэтому в качестве альтернативного показателя риска (отклонения от ожидаемой нормы дохода) обычно используют показатель "стандартная девиация" или среднее отклонение, являюще-еся квадратным корнем вариации:

(12)

Стандартная девиация - это среднее квадратичное отклонение от ожидаемой нормы дохода. По акциям А стандартная девиация составит 5.2% . Тогда в случае нормального (симметричного) распределения дохода по данному проекту по теории вероятностей в 68 из 100 случаев (точнее, с вероятностью 68,26%)будущий доход окажется между 7,8% и 18,2% .

Вероятность того, что доход по данным акциям окажется в пределах между 2,6 и 23,4% сос-тавит 95,46% . В общем виде, пределы вероятностей для нормального распределения показаны на рисунке 4.

Одним из возможных методов выбора вариантов инвестирования с учетом фактора риска являются применение так называемых правил доминирования. Эти правила, основываются на предпосылке, что средний рациональный инвестор стремится избежать риска, т.е. соглашается на дополнительный риск только в том случае, если это обещает ему повышенный доход. Правила доминирования позволяют выбрать Финансовый инструмент, обеспечивающий наилучшее соотношение дохода и риска. Они состоят в следующем:

1. При одинаковом уровне ожидаемого инвестирования из всех возможных вариантов инвестирования предпочтение отдается инвес-тиции с наивысшим доходом.

Для примера рассмотрим показатели, характеризующие ожидаемый доход и риск по пяти инвестициям (Табл. 3).

Согласно 1-ому правилу акция В является предпочтительной по сравнению с акцией С; согласно 2-ому правилу - акция Е яв-ляется доминантой по отношению к акции С, а акция А - по отно-шению к акции D.

Для сравнения инвестиций с разной доходностью необходимо определить относительную величину риска по каждой из них. В этих целях

(13)

рассчитывают показатель "коэффициент вариации". Коэф-фициент вариации представляет собой риск на единицу ожидаемого дохода и рассчитывается как отношение стандартной девиации к ожидаемой номе дохода см. таблицу 5.

Рассчитав все показатели (ожидаемая норма дохода, вариа-ция, коэффициент вариации) для двух видов акции, сведем в таблицу - . Данные таблицы 4 показывают, что определение рискованности финансового инструмента связано с тем, каким образом производится учет фактора риска. При оценке абсолютного риска, который характеризуется показателем стандартной девиации, акции В кажутся более рискованными чем акции А. Однако если учитывать относительный риск, т.е. риск на единицу ожидаемого дохода (через коэффициент вариации), то более рискованными окажутся все-таки акции А.

Выше нами рассматривалось измерение дохода и риска по от-дельно взятой инвестиции. Ожидаемая норма дохода по портфелю инвестиций представляет собой средневзвешенную величину ожидаемых доходов по каждой отдельно и группе инвестиций, входящих в этот портфель:

- ожидаемая норма дохода по портфелю инвестиций;

ki- ожидаемая норма дохода по i-той инвестиции;

хi- доля i -той инвестиции в портфеле;

n- номер инвестиции в портфеле.

Показатели	Акции А	Акции В
Ожидаемая норма дохода	10,60	13,00
Вариация	19,64	27,00
Стандартная девиация	4,43	5,2
Коэффициент вариации	0,42	0,40

Страницы: 1, 2, 3, 4

Голосование

Как вы оцениваете работу нашего сайта? Отлично Хорошо Нормально Плохо Результаты