На практиці деякі учасники ринку можуть одночасно бути і хеджерами, і торгівцями. Як показують дослідження Комісії з торгівлі товарними ф'ючерсами, домінуючими користувачами ф'ючерсних ринків є дилери з торгівлі державними паперами та іноземною валютою, котрі використовують ринок як для хеджування, так і для спекуляції. Використання ф'ючерсів відсоткових ставок для хеджування становить у середньому близько 35 % від кількості всіх відкритих позицій у будь-який час. Для ф'ючерсних контрактів на іноземну валюту операції хеджування становлять 20--25 % усіх укладених угод.
Проведення операцій хеджування ризику за допомогою фінансових ф'ючерсів можливе завдяки різним методам ціноутворення даних інструментів.
Для ф'ючерсів на іноземну валюту система ціноутворення паралельна звичайному форвардному ринкові іноземної валюти. Контракти оцінюються згідно з основним валютним курсом у американських котируваннях, що є особливістю валютних ф'ючерсів.
Для ф'ючерсів короткострокових відсоткових ставок використовується індексний метод ціноутворення. При цьому індексна ціна ф'ючерсу подається як 100 мінус відсоткова ставка за відповідним базовим активом на готівковому ринку. Такий метод ціноутворення дозволяє зберегти нормальну обернену залежність між цінами ф'ючерсів та відсотковими ставками: підвищення відсоткових ставок призводить до зниження ціни ф'ючерсу, і навпаки. Саме такий метод призначення ціни дозволяє компенсувати збитки за допомогою хеджування.
Для ф'ючерсних контрактів на довгострокові фінансові інструменти використовується система ціноутворення на тій самій дисконтній основі, що й на ринку готівкових платежів. Ціна ф'ючерсу в цьому разі буде дисконтною (нижчою від 100) і покаже, скільки ринок готовий заплатити за кожні 100 грошових одиниць номіналу.
Для захисту від можливого падіння цін на певний актив, фінансовий чи матеріальний, використовується коротке хеджування, при якому хеджер продає ф'ючерс, тобто зобов'язується здійснити поставку цього активу. Здійснюючи коротке хеджування, хеджер фіксує майбутню ринкову ціну активу і передає ціновий ризик від володіння активом покупцю ф'ючерсу. Коротке хеджування, або хеджування продажем, здійснюють, як правило, власники фінансових чи матеріальних активів, які мають намір продати на ринку через деякий час активи, що їм належать. Механізм хеджування ф'ючерсними контрактами полягає в паралельному проведенні операцій на ринках спот та ф'ючерсному. Схематично механізм короткого хеджування можна зобразити так:
прийняття рішення про продаж на ринку активу через період т;
прийняття рішення про хеджування і продаж ф'ючерсу (відкриття короткої позиції);
через період т продаж активу на ринку спот і закриття позиції на ф'ючерсному ринку (укладання офсетної угоди -- купівля ф'ючерсу);
Для захисту від можливого зростання цін на актив, що буде куплений на грошовому ринку у фіксований момент у майбутньому, використовують довге хеджування, або хеджування купівлею. При цьому хеджер купує ф'ючерсний контракт і тим самим погоджується прийняти поставку активу. Хеджування купівлею застосовують учасники ринку, які мають намір через деякий час придбати актив, що хеджується, на реальному ринку.
2. Механізм проведення форвардних угод
2.1 Форвардні контракти і їх основні характеристики
Форвардна угода -- це угода між двома сторонами про майбутню поставку предмета контракту за наперед обумовленою ціною, яка укладається поза біржею й обов'язкова до виконання для обох сторін угоди. Форвардні угоди укладаються на купівлю або на продаж визначеної кількості певного фінансового чи матеріального активу. Один із учасників угоди зобов'язується здійснити поставку, а інший -- її прийняти.
Предметом контракту (базовим активом) можуть виступати акції, облігації, валюта, товари та ін. Формальне визначення форвардного контракту дуже подібне до визначення ф'ючерсу. Відмінність полягає в тому, що форвард укладається поза біржею.
В умовах форвардного контракту можуть передбачатись штрафні санкції за його невиконання. Контрагент може вибрати сплату штрафу при певній ситуації на ринку, тому теоретично не існує гарантій виконання форвардного контракту.
Форварди укладаються, як правило, з метою реальної поставки (купівлі чи продажу) відповідного активу для страхування від можливих несприятливих цінових змін на даний актив. Механізм страхування форвардними контрактами суттєво відрізняється від механізму страхування ф'ючерсами. Проілюструємо ці відмінності на прикладах.
Приклад 1. Припустимо, що інвестор хоче придбати через один місяць актив X. Очікуючи зростання цін на актив, інвестор укладає форвардний контракт на купівлю активу X через 1 міс. за наперед обумовленою ціною. Якщо через 1 міс., тобто на дату поставки активу, ринкова ціна активу буде вище за зазначену в контракті, інвестор, купуючи актив X за форвардним контрактом, отримає вигоду в розмірі:
В = Цс2 - Цп (2.1)
де Цс2 -- ринкова ціна активу (ціна спот) на дату поставки; Цп -- ціна поставки (ціна купівлі активу X, зафіксована в контракті). Якщо на дату поставки активу його ринкова ціна буде меншою від ціни поставки, втрати інвестора становитимуть
Вт = Цп - Цс2 (2.2)
Тобто, маючи через місяць сприятливу для купівлі активу X ринкову кон'юнктуру, інвестор змушений виконати умови контракту і придбати актив X за ціною, вищою від ринкової.
Отже, страхування з допомогою форвардного контракту полягає в перенесенні операції з реального ринку на ринок строкових угод. Причому для рядового учасника ринку, який є продавцем чи покупцем певних фінансових чи матеріальних активів, ринок форвардних угод дає змогу спланувати свої майбутні грошові надходження чи витрати і знати їх точну величину незважаючи на зміни в ринковій кон'юнктурі. Крім того, форвардний контракт означає для виробника гарантований продаж продукції у визначений момент у майбутньому за наперед обумовленою ціною, для покупця -- гарантоване надходження продукції в потрібний для нього момент і з наперед визначеними грошовими витратами на її придбання.
Для професійних учасників фінансового ринку форвардні угоди -- специфічний сегмент ринку строкових угод зі специфічними характеристиками, який збільшує їх можливості на ринку фінансових операцій. Професійні учасники фінансового ринку, як правило, отримують прибутки при проведенні операцій і на ринку поточних операцій, і на ринку строкових угод, оскільки вони мають високу професійну підготовку та інтуїцію. Крім того, кожна окремо взята фінансова операція, яка проводиться ними, -- лише маленька часточка великої кількості фінансових операцій, часто протилежних за змістом, диверсифікованих за строками, обсягами та іншими характеристиками.
Приклад 2. Інвестор має намір здійснити через 1 міс. купівлю фінансового активу X, одночасно застрахувавшись від зростання цін на ринку. З цією метою він укладає угоду протилежного змісту на ф'ючерсному ринку, а саме відкриває довгу позицію (купує ф'ючерсний контракт), потім через 1 міс. її ліквідує (продає ф'ючерсний контракт).
Ціни на ф'ючерсному ринку суттєво впливають на ціни ринку спот, і досить часто зростання або падіння цін відбувається на обох ринках одночасно, як у наведеному прикладі.
Припустимо, що через 1 міс. ціна спот і ф'ючерсна ціна активу X зросла, інвестор, купуючи на готівковому ринку актив X, втрачає, а на ринку ф'ючерсів виграє, купивши ф'ючерсний контракт дешевше, а продавши його дорожче. Якщо через місяць ціна спот і ф'ючерсна ціна X зменшились, інвестор виграє на ринку спот, купуючи актив X за низькою ціною, але втрачає на ринку ф'ючерсів, купивши ф'ючерсний контракт за вищою ціною, продавши за нижчою.
Отже, хеджування з допомогою ф'ючерсів полягає в паралельному проведенні операцій на ринку спот і ф'ючерсному ринку, при якому, як правило, зменшуються як можливі доходи, так і можливі втрати інвестора.
Основні відмінності між ф'ючерсними та форвардними контрактами такі:
1. Ф'ючерси є біржовими угодами. Насамперед це означає, що вони є високоліквідними фінансовими інструментами. Базовими виступають тільки певні види активів, які користуються попитом на біржовому ринку. Ф'ючерсні контракти стандартизовані щодо кількості, якості базового активу, дати поставки.
Форварди -- позабіржові угоди, тому їх ліквідність значно нижча. Вторинний ринок форвардних угод дуже обмежений. Базовим активом може бути вибраний будь-який актив. Обсяг базового активу та дата поставки обумовлюються самими учасниками угоди.
2. Менше ніж 2% ф'ючерсних угод закінчуються поставкою, форварди, навпаки, орієнтовані на реальну поставку активу.
3. У результаті щоденного котирування ф'ючерсних контрактів на біржі існують тимчасові грошові потоки, пов'язані з нарахуванням або зняттям коштів із рахунків учасників ринку. У форвардах подібний режим може встановлюватись за домовленістю партнерів, але частіше режим поточних розрахунків не встановлюється, а отже, не виникають тимчасові грошові потоки, як на ф'ючерсному ринку.
4. У торгівлі ф'ючерсними контрактами значну роль відіграють клірингові палати. Вони виступають для кожного учасника угоди як протилежна сторона угоди, а також є гарантами виконання умов угоди.
У функціонуванні форвардного ринку не беруть участі клірингові палати. Учасниками форвардної угоди виступають два учасники, один з яких зобов'язується поставити базовий актив, а інший -- прийняти поставку цього активу. Умовами форвардної угоди можуть передбачатися штрафні санкції за невиконання умов угоди. Посередниками-гарантами при укладанні форвардних угод можуть виступати треті особи, але в переважній більшості випадків у форвардних угодах беруть участь лише два учасники.
5. Учасники форвардного ринку підпадають під кредитний ризик, оскільки кожна із сторін може не виконати угоду, хоча, як правило, і передбачено штрафні санкції за невиконання умов угоди. На ф'ючерсному ринку функціонують клірингові палати, які гарантують виконання ф'ючерсних угод.
6. Хеджування за допомогою ф'ючерсних контрактів полягає в паралельному проведенні операцій на ринку спот та строковому ринку. Хеджування за допомогою форвардних контрактів полягає в перенесенні операції з реального ринку на ринок строкових угод.
Форвардні угоди укладаються за домовленістю сторін на будь-яку кількість будь-якого базового активу. Тому, якщо проводиться хеджування форвардними контрактами, є можливість укласти форвардну угоду на потрібну кількість базового активу і на необхідний хеджеру період. Якщо проводиться хеджування на ф'ючерсному ринку, можуть не збігатися з потрібними обсяг базового активу, безпосередньо сам базовий актив чи дата поставки.
Наприклад, хеджеру треба укласти строкову угоду на поставку 1200 унцій металу X з датою поставки через 5 міс. Укладаючи форвардну угоду, він може обумовити базовий актив X, обсяг -- 1200 унцій, дату поставки -- через 5 міс.
Укладаючи ф'ючерсну угоду, хеджер має з'ясувати, чи перебувають у обігу на біржі ф'ючерси з базовим активом X. Якщо такі ф'ючерси існують, то в них буде зазначена стандартизована кількість металу X, наприклад 100 унцій, і стандартизована дата поставки, наприклад, через 3 міс. Хеджер придбаває 12 ф'ючерсних контрактів. Через 3 міс. він закриває позицію і знову відкриває її, щоб узгодити терміни хеджування. Якщо дата поставки в контракті через 6 міс., хеджер через 5 міс. ліквідує позицію.
У випадку, коли ф'ючерсні контракти з металом X як базовий актив не перебувають у обігу на біржі, хеджер буде змушений проводити хеджування з допомогою ф'ючерсних контрактів на інший метал, рух цін на який має подібні тенденції. При цьому він може підпадати під крос-хеджинг ризик.
2.2 Угоди про форвардні процентні ставкиФорвардна процентна ставка (ФПС) -- це процентна ставка для періоду t1, що настане по закінченні періоду t0. Тобто це процентна ставка, за якою можна залучити чи інвестувати кошти через період t0 на період t1. Наприклад, процентну ставку із залучення коштів через три місяці на шість місяців можна назвати форвардною процентною ставкою. Поточну процентну ставку на період t0 називають ставкою спот. Так, поточну 3-місячну процентну ставку можна назвати ставкою спот.
Учасники ринку, які через деякий час будуть залучати або інвестувати кошти, досить часто бажають попередньо зафіксувати форвардну процентну ставку. З цією метою вони укладають з фінансовими посередниками відповідні угоди про форвардну процентну ставку. При цьому клієнту, що уклав з банком угоду про форвардну процентну ставку, необов'язково отримувати позику в цьому банку або інвестувати кошти в цей банк. Він може залучати кошти у іншого кредитора, а з банком лише здійснювати розрахунки відносно суми позики, яку називають основною сумою. Процентні платежі за угодою розраховуються відносно основної суми, яку клієнт бажає захистити від процентного ризику.
Отже, угоди про форвардні процентні ставки використовують як позичальники, так і інвестори з метою страхування від процентного ризику. Це угоди, що захищають учасників фінансового ринку, які інвестують або залучають кошти, від несприятливого руху процентних ставок.
В угоді про форвардну процентну ставку фіксується основна сума, відносно якої здійснюються процентні платежі, зазначається період до настання дії контракту (форвардний термін tф), строк дії контракту (контрактний термін tк), форвардна процентна ставка, яка буде діяти протягом контрактного періоду, і дата, на яку будуть здійснені розрахунки. Протягом дії форвардного контракту розрізняють три основні дати: дату укладення угоди, дату платежу та дату погашення (рис. 2.1) [6,126].
Рис. 2.1. Три основні етапи форвардного контракту
Дата платежу, або дата узгодження платежів, є початком контрактного терміну. На цю дату можуть здійснюватись розрахунки за контрактом. Дата погашення -- це дата закінчення контрактного терміну. На цю дату також можуть проводитись розрахунки за контрактом, якщо вони не були здійсненні на дату платежу. Розрахунки на дату погашення здійснюються на бездисконтній основі, розрахунки на дату платежу -- після дисконтування розрахункової суми.
Угоди про форвардну процентну ставку часто називають за співвідношенням форвардного періоду tф до суми форвардного і контрактного періодів (tф + tк). Так, контракт, у якого форвардний період становить 2 міс., а контрактний період -- 3 міс., називають "контракт два проти п'яти", або "2/5". Хоча максимальний форвардний термін, як правило, становить 24 міс., а загальний період контракту від дати укладення угоди до дати погашення -- 48 міс., найчастіше використовуються форвардні терміни 1, 2, 3 міс. і контрактний термін 3 міс.
Угода про форвардну процентну ставку полягає в тому, що два учасники (часто одним із них виступає комерційний банк) укладають угоду про форвардну процентну ставку, в якій фіксують основну суму Сосн, форвардний термін tф, контрактний термін tк , форвардну процентну ставку на період tк і дату розрахунків. Після закінчення форвардного терміну на дату узгодження платежів форвардної процентної ставки, зафіксована в контракті, порівнюється з поточною ринковою процентною ставкою на період tк.
Якщо поточна процентна ставка вища за форвардну процентну ставку, продавець контракту сплачує покупцю дисконтовану розрахункову суму, що відображає різницю між процентними ставками, помножену на основну суму. У разі, коли поточна ставка нижча за форвардну процентну ставку, покупець сплачує продавцю дисконтовану розрахункову суму. Якщо платежі здійснюються на дату погашення, то на дату платежу порівнюються процентні ставки, а на дату погашення один із учасників сплачує іншому недисконтовану розрахункову суму:
(2.3)
де Сосн -- основна сума; rп -- поточна ринкова процентна ставка на період tк на дату платежу; rф -- форвардна процентна ставка на період tк, розрахована в момент укладання угоди; tK -- контрактний період, днів; Т -- часова база (360 або 365 днів).
Дисконтована розрахункова сума Срд, яку сплачують на дату платежу, визначають за формулою:
(2.4)
Однією зі сторін угоди про форвардну процентну ставку часто виступає банк. Клієнт банку -- позичальник, очікуючи зростання процентних ставок на ринку, як правило, виступає покупцем контракту про форвардну процентну ставку. При зростанні ринкових процентних ставок банк--продавець контракту сплачує клієнту різницю між ринковою процентною ставкою та форвардною процентною ставкою, забезпечуючи при цьому клієнту позику в будь-якого кредитора під форвардну процентну ставку. Якщо всупереч очікуванням позичальника процентні ставки на ринку знизились, позичальник зазнає втрат, сплачуючи банку різницю між форвардною процентною ставкою та поточною процентною ставкою.
Інвестори, страхуючись від падіння процентних ставок і бажаючи інвестувати кошти через деякий час під більш високу процентну ставку, укладають з банком угоди про форвардну процентну ставку, виступаючи в ролі продавців. При падінні процентних ставок на ринку банк сплачує їм різницю між форвардною процентною ставкою і ринковою процентною ставкою. Тим самим інвестори забезпечують собі інвестиції під форвардну процентну ставку, що вищі за ринкові.
Якщо очікування інвестора не справджуються і ставки на ринку зростають, інвестор зазнає втрат, сплачуючи банку різницю процентних ставок. Отже і інвестори, і позичальники, укладаючи угоди про форвардну процентну ставку, забезпечують собі через визначений період tф інвестиції чи позику на період tк під наперед визначену форвардну процентну ставку.
Якщо, наприклад, інвестор зафіксував в угоді про форвардну процентну ставку rф, а на початок контрактного періоду ринкова ставка rп менша за rф, інвестор може здійснити протягом контрактного терміну інвестицію під ринкову процентну ставку rп, а банк сплатить йому процентну різницю за контрактний період, тим самим забезпечивши інвестицію під форвардну процентну ставку. Форвардна процентна ставка розраховується за аналогією з іншими форвардними цінами на умовах беззбитковості і невикористання власних коштів для проведення операції, тобто з умов неможливості проведення арбітражної угоди й отримання арбітражного прибутку. Визначення мінімальної форвардної процентної ставки, що забезпечує беззбитковість операції для банку, покажемо на прикладі.
Приклад 1. Припустимо, що позичальник має намір через 2 міс. отримати в банку на 3 міс. позику в розмірі 5 млн. дол. Процентна ставка із залучення коштів на 5 міс. становить 8,67% річних, ставка з інвестування коштів на 2 міс. -- 8,54% річних. Бажаючи зафіксувати ставку кредитування, клієнт укладає з банком угоду на купівлю форвардної процентної ставки. Банк визначає форвардну процентну ставку виходячи з таких міркувань.
Банк залучає на 5 міс. 5 млн. дол. під 8,67% річних і дає кредит у розмірі 5 млн. дол. на 2 міс. під 8,54% річних. Через 2 міс. банку повертають кредит 5 млн. дол. і проценти за кредит 71 167 дол. Проценти, які банку треба сплатити за залучені на 5 міс. під 8,67% кошти, становлять 180 625 дол. Отже, банку необхідно в результаті укладання угоди про форвардну процентну ставку поновити суму в розмірі: 180 625 - 71 167 = 109 458 дол.
