Отмечается усиление законодательного обеспечения фондового рынка Украины. Верховный Совет в сентябре 1995 г. утвердил ”Концепцию функционирования и развития фондового рынка Украины” где определены фундаментальные положения его перспективного генезиса. Стратегические и институциональные параметры рынка - прозрачность, конкурентность, целостность, контролируемость, нацеленность на интеграцию с мировым оборотом капитала - фокусировались на понимании сущности и методов государственной политики на фондовом рынке.
Защита прав и законных интересов участников рынка в качестве основной задачи ГКЦБФР нашла свое отражение в дальнейшем углублении юридических основ рынка, применении превентивных мер предупреждения нарушений, ситуативном мониторинге за фондовыми операциями.
Приняты законы Украины “О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине” (от 30 октября 1996 г.), “О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” (от 10 декабря 1997 г.), внесены изменения и дополнения в действующие нормативные акты. ГКЦБФР разработала и утвердила ряд нормативных актов, обязательных для исполнения органами государственной власти различного уровня, участниками фондового рынка и их объединениями. В рамках своих полномочий другие государственные органы (Фонд государственного имущества, Министерство финансов, Национальный банк, Антимонопольный комитет) продолжали осуществлять соответствующий контроль за состоянием рынка.
В докризисный (1998г.) период наблюдалось довольно оригинальное, хотя и асинхронное развитие отдельных сегментов фондового рынка.
Рынок акций на фоне прогресса в акционировании государственных предприятий стал превалирующим и к концу 1998 г. достиг объема зарегистрированных эмиссий в размере 12,2 млрд. грн. В 1997 г. произошел всплеск портфельного инвестирования, в том числе международного. Отмечалась активизация на рынке векселей и сберегательных сертификатов.
Объективная необходимость развития инфраструктуры рынка ценных бумаг актуализировала проблему создания депозитарно-клиринговых и регистраторских учреждений. Форсированное появление последних привело к тому, что в середине 1998г. учет собственности на именные ценные бумаги осуществляли более 400 регистраторов, объединенных в одну из первых саморегулируемых организаций - Профессиональную ассоциацию регистраторов и депозитариев (ПАРД).
Особое место в развитии финансовой системы Украины занимают государственные ценные бумаги - облигационные займы на внутреннем и внешнем рынках. Старт государственным облигациям был дан в 1995 г. изначально в форме облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). В первый год ”обкатки” долговых финансовых инструментов отрабатывалась организация торгов и периодичность проведения аукционов, формировался вторичный рынок. Однако с 1996 г. начались чрезмерные “ажиотажные” эмиссии ОВГЗ, которые вскоре обусловили искусственную экспансию этих ценных бумаг в структуре заимствований государства.
Допуск нерезидентов в качестве основных поставщиков заемного капитала трансформировал часть внутреннего долга во внешний. Неконтролируемое использование иностранных ресурсов приобрело угрожающие размеры (по отдельным оценкам доля нерезидентов достигала 80%), нависла реальная угроза финансовой стабильности и экономической безопасности государства. В преддверии кризиса 1998 г. именно нерезиденты создали основу финансовой ”пирамиды”. Отток иностранного капитала осенью 1998 г. подтвердил спекулятивные приоритеты нерезидентов-облигационеров. Национальный банк Украины вынужден был использовать на обслуживание пирамидальных схем более 1,5 млрд долл. Попытка маневрирования на внешних финансовых рынках и муниципальные выпуски облигаций имели эпизодический характер и кардинальным образом изменить ситуацию не смогли.
Чрезмерные государственные заимствования спровоцировали ”эффект инвестиционного вытеснения” отрицательный по своим последствиям, когда свободные финансовые ресурсы устремляются в кредитную сферу, минуя реальный сектор экономики и вызывая диспропорции на макро- и микроуровнях. Ссудный капитал паразитически самовоспроизводится наподобие цепной реакции. Интерес к корпоративным фондовым инструментам оказался снивелированным, а государственный бюджет - перегруженным проблемой обслуживания и управления возросшим государственным долгом, который составил 15,3 млрд долл. (36,7% к ВВП Украины).
Характерной чертой ”философии” финансовых игр в течение первых двух этапов развития финансового рынка было, несомненно, завышенное инвестиционное ожидание индивидуальных инвесторов с одновременными спекулятивными предпочтениями институциональных участников и эмитентов. Обвал финансового, в том числе и фондового, рынка в августе 1998 г. прекратил эйфорию финансовых спекуляций. Корпоративные и государственные ценные бумаги катастрофически теряли свою стоимость, вторичный рынок к концу 1998 г. едва подавал признаки жизни. Необходимость изменения характеристик управляемости фондового рынка и поведения его участников стала очевидной.
3. Третий этап
С начала 1999г. наступает новый этап развития украинского фондового рынка.
Первостепенную важность приобретают меры по обеспечению прозрачности рынка в посткризисный период. Основные направления деятельности ГКЦБФР и саморегулируемых организаций определяются задачами совершенствования защиты прав инвесторов, особенно мелких, усиления государственного регулирования рынка, повышения качества инфраструктурного обеспечения трансакций с ценными бумагами.
Возрастают устанавливаемые требования относительно стандартов раскрытия информации о деятельности эмитентов и предоставления отчетности о профессиональной деятельности на рынке.
В мае 1999 г. создан Национальный депозитарий Украины как открытое акционерное общество с целью формирования единой системы депозитарного учета и обслуживания обращения ценных бумаг. К началу 2000 г. профессиональную деятельность по регистрации владельцев именных ценных бумаг осуществляли 357, по хранению - 75 юридических лиц.
Повысился спрос на услуги Центра общественной информации при ГКЦБФР, который предоставляет данные о годовых отчетах эмитентов, инвестиционных декларациях, изменениях в структуре капитала. Среди пользователей различные юридические и физические лица, в том числе нерезиденты.
Организованный рынок ценных бумаг Украины представлен шестью фондовыми биржами - Украинской фондовой биржей (УФБ), Украинской межбанковской валютной биржей (УМВБ), Киевской международной фондовой биржей (КМФБ), Донецкой фондовой биржей (ДФБ), Приднепровской фондовой биржей (ПФБ), Крымской фондовой биржей (КФБ) и двумя внебиржевыми торгово-информационными системами - Первой фондовой торговой системой (ПФТС) и Южно-Украинской торгово-информационной системой (ЮУТИС).
Внебиржевой сектор сохраняет доминирующие позиции в структуре вторичного фондового рынка, а ПФТС остается лидером по объемам заключенных сделок. В 1999 г. доля ПФТС на организованном фондовом рынке составила 52,1% (в 1998 г. - 65%), превысив суммарные объемы торгов на всех украинских биржах вместе взятых (распределение в первой тройке: УМВБ - 22,81%; УФБ - 16,53%; КМФБ - 4,46%). Преимущество ПФТС становится ещё более явным, если брать во внимание первичный и вторичный сегменты организованной торговли финансовыми инструментами. Вы можете в этом убедиться, проанализировав данные за 2001 год, приведённые в Приложении 1.
В послекризисный период наблюдается постепенная активизация как первичного, так и вторичного сегментов фондового рынка. В 1999 г. на первичном рынке количество эмиссионных контрактов достигло 1608 единиц на сумму 432,7 млн. гр. Продажа акций приватизированных предприятий занимала большую часть в насыщении первичного рынка - около 85%. Вторичный рынок как главный индикатор инвестиционной привлекательности фондовых активов в 1999 г. возрос по сравнению с 1998 г. более чем в 4 раза. Индекс ПФТС в 1999 г. возрос на 81%.
Что касается рынка гособлигаций, то объем торгов по ним существенно уменьшился - до 13,7% в структуре вторичного рынка. В начале 2000 г. сумма задолженности по внутренним гособлигациям составила около 11,5 млрд. гр., а суммарная величина государственного долга (внутреннего и внешнего) - 15,3 млрд. долл. Значительное давление государственных обязательств на госбюджет относительно их обслуживания в предстоящие два года поставило вопрос о необходимости реструктуризации долга. Проект всеохватывающей реструктуризации предполагал 6 эмиссий украинских евробондов на общую сумму 27 млрд. долл. в течение семи лет со ставкой 10 и 11% в зависимости от выбора валюты новых облигаций - евро или доллара. Успешная реализация проекта весной 2000 г. позволила избежать угрозы дефолта и запустить в обращение новые ликвидные финансовые инструменты.
2.2 Общие проблемы развития фондового рынка Украины сегодня
Теперь перейдём к анализу общих проблем фондового рынка Украины сегодня. Каждое государство, которое образовалось на базе бывшего СССР, получило в наследство плановую экономику. Ресурсов на содержание нерентабельных предприятий Украина не имела, а рыночные преобразования в экономике требовали изменений в структуре управления предприятиями. Поэтому государство предложило подавляющему большинству предприятий единый путь к “новому управлению” - акционирование, стремясь тем самым передать акционерам процесс управления предприятием. За счет “плановой” приватизации государство рассчитывало получить “ответственного хозяина” и поднять экономику. Наверное, акционирование - не самый лучший путь изменения формы хозяйствования для малых предприятий, таких как парикмахерская, магазин и тому подобное. Да и предприятия использовали эмиссию ценных бумаг не с целью привлечения инвестиций, а для преобразования государственной формы собственности в частную. К сожалению, в данном случае “не был учтен не только главный постулат общественного процесса - преемственность развития, но и то, что страна больше семи десятилетий строила свою экономику на антирыночных основах” выступление Президента Украины "Украина: итоги социально-экономического развития и взгляд в будущее" на научной конференции 16 ноября 2000 года.. Прошло уже довольно много времени с момента начала самостоятельного развития фондового рынка Украины (в 1991 году был принят Закон Украины “О ценных бумагах и фондовой бирже”). В предыдущей главе вы могли заметить, что уже достаточно много сделано для его укрепления и дальнейшего развития как со стороны государства (создание Государственной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, принятие в 1997 году Закона Украины “О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине” и т. д.), так и со стороны предприятий и населения в целом. Однако, несмотря на это, на сегодняшний день существует ещё много проблем, которые требуют своего скорейшего решения. Так, на данный момент основными проблемами фондового рынка Украины являются:
- незначительные объёмы оборота ценных бумаг;
- недостаточная нормативная и правовая база по регулированию рынка;
-неразвитая информационная сеть;
-недостаточное количество финансовых инструментов, их малый ассортимент;
- слабая и малопродуктивная инфраструктура рынка;
- очень низкая активность основных участников рынка (инвесторов и самих эмитентов);
- существенный уровень как несистемного, так и системного рисков.
Украинский инвестор чрезмерно недоверчив. Бизнес-портфель украинских акций сейчас довольно худой. Сформировав его из наиболее доходных украинских энергетических компаний, крупных промышленных предприятий мы сможем получить лишь мизерный доход, а в случае банкротств нескольких эмитентов - вряд ли избавимся от "балласта" и вероятнее всего, понесём значительные убытки. Однако не стоит обольщаться на то, что малый доход - это стабильность, что малодоходные ценные бумаги - значит безрисковые. Сейчас, имея пакет акций какого-либо украинского эмитента, не стоит надеяться на то, что возможно в будущем вы продадите его по более высокой цене. Состояние отечественного фондового рынка таково, что фактически акции всех крупных эмитентов сосредоточены в узком кругу "своих" людей. И оживление рынка происходит простейшим перекладыванием ценных бумаг из левого в правый карман. Так поддерживается курс акций и капитализация эмитентов. В "свободном доступе" находятся лишь инструменты малопривлекательных для инвестора предприятий. Инфраструктура рынка всё ещё остаётся очень слабой. Все органы фондового рынка, предприятия-торговцы, комиссия по ценным бумагам слабо отделены друг от друга (если не сказать “сидят в одном здании”), поэтому о свободном фондовом рынке говорить пока не приходится. Иногда на это “клюют” мелкие инвесторы, от чего несут значительные потери. Из около тысячи участников рынка, которые имеют лицензии, работают только одна треть. Структурно же, большую часть (около 80-85%) занимает первичный рынок ценных бумаг, в то время, как вторичный практически не развивается.
Контролирующие органы проявляют подчас недостаточно внимания к важным вопросам рынка, часто уходя от проблем, а не решая их. "Истина последней инстанции" в некоторых случаях существенно сужает поле деятельности фондовиков и практически отталкивает иностранных инвесторов и торговцев. Недостаточная нормативная база также сдерживает рост корпоративного инвестирования и иностранных капиталов. Нет законодательства про ипотечные и инвестиционные банки, что не позволяет построить смешанную модель фондового рынка (характеризуется присутствием и деятельностью на рынке корпоративных ценных бумаг как банков, так и специальных инвестиционных институтов), которая доказала свою жизнедеятельность в развитых западных странах.
2.3 Проблемы нормативно-правового обеспечения фондового рынка Украины
При ответе на вопрос о нормативно-правовом обеспечении рынка ценных бумаг на Украине можно констатировать, что эта область является достаточно урегулированной. Подтверждением тому может служить значительное количество законов, имеющих целью регулирование украинского рынка ценных бумаг. Это законы "О ценных бумагах и фондовой бирже", "О хозяйственных обществах" (в части, касающейся акционерных обществ), "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине", "О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине". Кроме этого некоторые важные нормы содержатся в целом ряде Указов Президента и нескольких постановлениях Кабинета Министров. Нельзя также не упомянуть приличного количества нормативных актов, выданных Государственной Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку (далее по тексту - ГК ЦБФР).
Отечественный фондовый рынок доказал, что может существовать и функционировать по правилам, содержащимся в действующих нормативных актах. Однако законодательная база Украины по фондовому рынку, по моему мнению, все же нуждается в основательном пересмотре. На это указывает хотя бы тот факт, что в коридорах Кабмина и Верховного Совета уже не один год блуждают проекты Законов "О ценных бумагах и фондовом рынке", "Об акционерных обществах", "О производных ценных бумагах" и др. Однако принятие этих законов - дело будущего. Нашей же целью является критический анализ существующей нормативной базы, регулирующей рынок ценных бумаг. Здесь наблюдается ряд проблем.
Несмотря на количество нормативных актов, касающихся фондового рынка, качество его правового регулирования далеко от совершенства. Сначала рассмотрим законодательные акты. Все вышеперечисленные законы, содержащие нормы о рынке ценных бумаг, можно условно разделить на две группы - старые и новые. Понятно, что Законы "О хозяйственных обществах" и "О ценных бумагах и фондовой бирже" однозначно являются устаревшими, но нельзя не отметить высокое качество изложения в них нормативного материала, которое в совокупности с небольшими по объему поправками и изменениями, время от времени вносящимися в них, дает возможность этим законам регулировать на должном уровне отношения, возникающие и сегодня. Однако беда этих законов в том, что они устарели не фрагментарно, а концептуально, поэтому единственно верным путем является принятие их в новой редакции.
Совсем другого недостает законам, принятым позже, в частности законам "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине" и "О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг на Украине". Юридическая техника этих законов невысока, что затрудняет применение их на практике. Они оставляют впечатление недосказанности и фрагментарности. Указанные законы характеризуются детальной проработкой второстепенных моментов и поверхностным регулированием вопросов исключительной важности. Например, регулированию всех вопросов, касающихся порядка перехода права собственности на акции, Закон Украины "О национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг на Украине" отводит одну статью, состоящую из пяти частей. А такой основополагающий нормативный акт, как Закон Украины "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине", состоящий из 18 статей, при детальном рассмотрении содержит всего несколько полностью сформулированных правовых норм. В то же время большая его часть напоминает конспект лекции на тему "Принципы государственного контроля за рынком ценных бумаг". Чтобы не быть голословным, приведу ряд примеров. Так, статья 2 Закона называется "Цель государственного регулирования рынка ценных бумаг" (перечисляются десять целей); статья 3 - "Формы государственного регулирования рынка ценных бумаг" (состоит из тринадцати коротких тезисов); в статье 7 коротко перечисляется шесть задач деятельности ГКЦБФР, а затем, после фразы "ГКЦБФР в соответствии с возложенными на нее задачами…" перечисляются двадцать три позиции, которые, однако, нельзя принять за ее полномочия, поскольку в следующей статье с названием "Полномочия ГКЦБФР" приведен список из двадцати одного полномочия. На фоне этого сиротливо смотрится урегулирование одной статьей статуса саморегулирующихся организаций. Кроме того, вызывает сомнение, что закон о регулировании рынка ценных бумаг должен сводиться только к регламентации деятельности государственного органа, тем более что полномочия ГКЦБФР вполне приемлемо прописаны в "Положении О ГКЦБФР", утвержденном Указом Президента.
Применение на практике указанных законов затруднено из-за их частых некорректных формулировок, норм-деклараций. Все четыре закона не представляют собой даже подобия согласованного целого, нормы разбросаны, не подчиняясь никакой логике. В связи с этим необходимо указать и на другой, более важный аспект несогласованности законов о фондовом рынке. Являясь специальными законами, они нередко вступают в противоречия с законами, содержащими общие нормы. Наиболее простым, но от этого ничуть не теряющим свою важность примером может служить противоречие, касающееся правомерности отнесения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг к лицензируемым видам предпринимательской деятельности. Закон Украины "О государственном регулировании рынка ценных бумаг на Украине" содержит норму о том, что на осуществление указанной деятельности необходимо получать разрешение у ГКЦБФР, а Закон Украины "О предпринимательстве" не указывает на необходимость лицензирования такой деятельности. Это противоречие существовало около четырех лет, то есть до того момента, когда новый Закон Украины "О лицензировании определенных видов хозяйственной деятельности" отнес-таки профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг к лицензируемым видам деятельности.
