В результате чего, доля нерезидентов на рынке ГКО –ОФЗ достигла примерно 1/3 его общего объема ( около 20 млрд. долл. , что превышало размер официальных золото– валютных резервов страны). Таким образом ГКО и еврооблигации являлись основными инструментами привлечения внешних ресурсов при помощи ценных бумаг.
Что касается российских компаний, то их выход на фондовые рынки развитых стран осуществлялся при посредстве депозитарных расписок, главным образом американских (АДР). Российские компании начали осуществлять их эмиссию в конце 1995г (банковские депозитарные расписки большим спросом не пользовались). На конец 1997г. было реализовано 25 программ. К маю 1997г. сумма депозитарных расписок российских компаний составила 6, 5 млрд. долл. В связи с финансовым кризисом запуск этих программ был приостановлен. Большинство российских депозитарных расписок относятся к первому уровню публичного размещения. Две компании “Вымпелком” и “Лукойл” получили право эмиссии расписок третьего уровня. Это объясняется их высоким рейтингом как на внутреннем, так и на внешнем рынках, перед остальными же российскими компаниями стоит выбор–либо доступ к международным финансам, путем выпуска АДР третьего уровня, либо продолжать скрывать свои реальные активы. Что касается АДР второго уровня, то они отличаются от АДР первого уровня лишь возможностью занесения в листинг, что для российских компаний не является особенно важным. Некоторые из них использовали возможность частной эмиссии ( по Правилу 144А ), при которой не требуется разрешения Федеральной комиссии по ЦБ, но число инвесторов ограниченно небольшим количеством высококвалифицированных участников рынка. Причем негативом в данной ситуации является разница в курсах на мировом и российском фин. рынках, что естественно усиливало спекулятивный ажиотаж вокруг акций российских компаний.
Проблемы реструктуризации внешнего долга РФ.
В результате финансового кризиса 1998г. Россия оказалась одним из крупнейших кредиторов мира, неся обязательства не только перед внешними кредиторами ( МВФ, МБРР, ЕБРР, Лондонский и Парижские клубы, а так же долги по евробондам и ГКО ), но и перед внутренним. Должником оказалась не только само государство, но и одни из самых крупных банков ( “Онексим”, “СБС-Агро”, “Менатеп” ) и компаний. Основой для данной ситуации явилось непомерное раздувание фиктивного капитала по сравнению с развитием реального сектора экономики.
В августе 1998г. многие экономисты рассматривали несколько вариантов возможного развития ситуации. Наиболее оптимистический предполагал достижение соглашения о “приемлемых” условиях реструктуризации внешних долгов (около 17 млрд. долл. ) и получение внешних займов на сумму 4-4, 5 млрд. долл. , второй сценарий менее благоприятный исход переговоров о реструктуризации внешнего госдолга РФ и задержку в получении займов, в результате чего бы эмиссия составила бы 130 млрд. руб. , а инфляция 50-60%%. Третий, наиболее пессимистический, провал переговоров с зарубежными кредиторами, дополнительное эмиссионное финансирование федерального бюджета не менее 300 млрд. долл. , инфляция 130-180%. Т. е. отсутствие предпосылок для какого либо подъема национальной экономики, и отсутствие перспективы расплатиться по своим долгам. В результате Россия проанализировав свои долги выявила следующие приоритеты. Рублевые облигации ГКО (по докризисному валютному курсу это 40 млрд. долл. ) РФ отбросила в первую очередь, долги советского времени, которые были рестуктурированны 2 года назад, тоже не столь важны , так как Россия надеется на: 1) частичное списание, 2) снижение процентов, 3) увеличение периода платежей. МВФ заплатить придется, но по всей вероятности фонд сам себе заплатит из новых кредитов, а что касается евробондов, то Россия обязуется регулярно выплачивать по собственным облигациям, выпущенных после 1996г. на общую сумму 16 млрд. долл.
Табл. 3. 1. Платежи по внешнему долгу РФ (млрд. руб. )
1992
1993
1994
1995
1996
1997
График погашения
16, 7
21, 1
20, 2
19, 8
18, 7
13, 6
Переносы и просрочка
14, 1
17, 2
15, 6
13, 1
11, 0
6, 1
Фактические выплаты
2, 6
3, 9
4, 6
6, 7
7, 7
7, 5
3. 1. Плюсы и минусы реструктуризации рыночных заимствований.
После кризиса в Латинской Америке, секьюритизации банковских долгов ( превращение его в облигации), инвестиции в развивающееся страны стали привлекаться в основном через международный рынок ЦБ. Считалось, что таким образом средства будут размещаться более эффективно, поскольку рынки реалистичнее оценивают риски, нежели чем принимающие кредитные решения чиновники крупных банков. Более того, поскольку бондами владеет разношерстная компания финансовых организаций и институтов, фондов и частных инвесторов, то при дефолте одного из эмитентов удор по финансовой системе будет менее чувствительным. Хотя финансовый кризис 1998г. сильно ударил по репутации облигационного рынка. Почти до самого краха российские облигации котировались слишком дорого (по словам фин. Консультантов компании “Татнефть”), поскольку инвесторы гоняясь за высокими процентами взвинтили цены несоразмеренно низкому кредитному рейтингу РФ, а субъекты федерации и российские частные компании навыпускали слишком большой объем обязательств, которые очень резво были раскуплены на мировом фондовом рынке.
В настоящий момент МВФ, Всемирный банк, министерство финансов США открыто поддерживают градацию долгов на хорошие и плохие. И если Россия не способна платить по всем своим долгам, то пусть хотя бы платит по евробондам. В результате чего правительство РФ планирует вернуться на рынок евробондов уже к 2001.
Что интересно, другие российские эмитенты евробондов, в частности субъекты РФ исправно платят по своим обязательствам. Особенно грешит этим столица РФ. Когда город получил свой международный кредитный рейтинг в 1997г. , агентство “S&P” оценивали ее кредитный рейтинг выше чем РФ в целом , он был ограничен потолком суверенного рейтинга “BB+”. Теперь же Москва надеется этот потолок перепрыгнуть регулярно выплачивая евробонды, несмотря но то, что в связи с этим ей пришлось ввести налог с продаж в размере 4% , причем в настоящее время Москва отказалась от выпуска новых еврооблигации.
Конечно, давить на банки легче, чем реструктурировать евробонды. Ведь банки подчиняются регулирующим органам и должны держать резервы капиталов против сомнительных активов. Тон в кредитных организациях задает небольшое число крупных банков, с которыми банки помельче не хотят ссориться. Зато держателей евробондов много, они рассеяны по миру и у каждого свои интересы. Их труднее посадить за стал переговоров и труднее заставить принять компромиссное соглашение.
К тому же держатели евробондов избалованны тем, что им продолжают платить по обязательствам.
Тем не менее реструктуризация евробондов далеко не безнадежное дело. Например, согласно британскому законодательству, эмиссии могут быть реструктурированны и до 25% держателей можно, заставить подчиниться мнению большинства. Таким образом у эммитента есть возможность, допустим осуществить не значительные выплаты, а остальное реструктурировать. Зато продление срока по выплате обязательств на деле равносильно рефинансированию.
Владельцы российских евробондов не должны удивляться, если им на деле придется поступиться частью капитала, так как по определению кредитного рейтинга страны по классификации “S&P”, эммитент с рейтингом “BB” “находиться в состоянии неуверенности и подвержен неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим обстоятельствам, результатом которых может явиться недостаточная способность выплатить по своим обязательствам”. Реструктуризация не только облегчит финансовое положение эмитента, но и улучшит его отношения с банками, так как они перестанут опасаться, что их принесут в жертву евробондам. Банки могут оказать влияние на держателей евробондов и посадить их за стол переговоров. Таким же союзником может явиться и МВФ, понимая что неуступчивость держателей мешает комплексному решению проблемы долгового кризиса развивающихся стран. С другой стороны все известные прецеденты реструктуризации относятся не к самым большим по объему облигационным займам с более или менее известным кругом держателей в худшем случае исчисляемых десятками.
В данном случае не стоит недооценивать юридические и организационные сложности одновременной реструктуризации девяти ликвидных облигационных займов на общую сумму 16 млрд. долл. , принадлежащих десяткам тысяч участников рынка включая тысячи розничных инвесторов в Германии, Австрии, Бенилюксе, Италии. Нет никаких гарантий, что все они выкажут понимание и не станут требовать через суд наложения на зарубежные активы РФ ареста.
К тому же нашей стране с таким трудом удалось отстоять свои евробонды от реструктуризации, несмотря на давление международных кредитных организации. Сдача этой позиции даст возможность требовать расширительного применения принципа равенства всех кредиторов в глобальном масштабе. Подобный прецедент приведет к снижению котировок на рынке суверенных долгов всех развивающихся стран, закрывая им доступ к новым заимствованиям в каких либо формах. И последнее, что хотелось бы отметить, если облигации пришли на смену скомпрометированным синдицированным кредитам банков, то не совсем понятно какой рыночный инструмент сможет заменить скомпрометированные еврооблигации. Т. о. рассматривая плюсы и минусы реструктуризации евробондов, очевидна слабая предсказуемость результатов и самого хода переговоров по реструктуризации, тогда как платежи в размере 1, 6 млрд. долл. Вполне посильное бремя.
Рис. 3. 1. (Источник: расчеты “Эксперта” по данным компании UFG)
Уровень цен конца 1998г. =1
Что касается ГКО-ОФЗ, то дефолт по этим обязательствам одна из серьезных ошибок , проблему можно было бы решить с помощью кредитной эмиссии.
Пути реструктуризации долгов международным кредитным организациям .
В отношении МВФ соглашение по реструктуризации долга еще не найдено. Естественно не может быть и речи о его списании, так экономическая ситуация в России не настолько ужасна и у нее имеется достаточный золотовалютный резерв, а так же это не позволяет сделать и тенденция мировых цен на энергоносители. А вот с Лондонским и Парижским клубами кредиторов дела обстоят гораздо лучше. В начале декабря были проведены переговоры с Германией в ходе которых были выработаны следующие способы реструктуризации госдолга.
Проблема госдолга перед Германией, который приняла на себя РФ, может быть решена “путем долевого участия германских предприятий в российских”, заявил федеральный канцлер Германии Герхард Шредер.
Долг России перед Парижским клубом стран-кредиторов по состоянию на 1 января 2001г. составляет 48, 4 млрд. долл. При этом крупнейшим кредитором является Германия на ее долю приходится 21, 1 млрд. долл.
Кредиторы настаивали на обслуживании долга живыми деньгами и в полном объеме, ссылаясь на крайне благоприятную коньюктуру ключевых для России экспортных рынков (в первую очередь углеводородов и металлов), обеспечившую 60-милрд. положительное сальдо торгового баланса. Российская сторона упирала на то, что большая доля внешнеторгового профицита оседает в частных компаниях, а для государства бремя обслуживания советской части госдолга по-прежнему остается достаточна тяжелым– на это уходит четверть федерального бюджета. Первоначально задумывалось обменять долг на акции крупнейших российских компаний, после разразившегося скандала схему решили пересмотреть. Россия намерена предложить Германии обслуживать долг не валютными платежами в ее бюджет, а рублевыми инвестициями из российского бюджета в перспективные проекты совместных и дочерних немецких предприятий (в том числе и вновь создаваемых), работающих в России. Рассчитываться с немецким бюджетом будут эти предприятия в согласованных объемах.
На территории РФ сегодня работают 1300 германских фирм со стопроцентным германским капиталом и около 900 представительств фирм из ФРГ. По объему прямых иностранных инвестиций в Россию (6, 4 млрд. долл. ) Германия занимает второе место после США (8, 6 млрд. долл. )
Такая схема естественно выгодна России. Во-первых, рубли в казне найти всегда легче, чем валюту. Во-вторых, вместо “мертвого” потока валютных платежей, мы получим “живой” инвестиционный поток в экономике российской, создающий новый спрос, доходы, рабочие места, налоги.
Первоначально, правда, планировалась конвертация в собственность. Страховые компании предлагали инвестировать с некоторой скидкой российские долговые обязательства в российские предприятия сроком на 25 лет и обязались сами вложить дополнительные средства в модернизацию производственных мощностей. Кроме того, в качестве условий такого обмена западная сторона настаивала на предоставлении льгот по налогам на прибыль и на установление меньших пошлин на ввозимое оборудование.
Надо сказать, что обмены долга на собственность ( так называемые сделки debt-equity) не новость в мировой практике. Их объемы достигают десятков млрд. долл.
К тому же Михаил Касьянов не исключает, что в случае согласия сторон схема урегулирования долговой проблемы путем долевого участия в российских предприятиях (точнее ее следует назвать схемой инвестиционного участия) может быть предложена и всем остальным членам клуба. Следует добавить, что даже если данная программа не будет одобрена другими членами Парижского клуба, скандала не будет, так как соглашение достигнуто не в лучшую, а в худшую для Германии сторону. Сама же возможность не денежного, а зачетного урегулирования оговорена в стандартных долговых соглашениях со странами– членами Парижского клуба. Заключение.
В России в условиях перехода к рыночной экономике возлагались большие надежды на приток внешних ресурсов, предполагалось что РФ должна стать одним из крупнейших центров импорта капитала.
В связи с этим РФ осуществляла займы не только у международных финансовых организаций (МВФ, МБРР, ЕБРР), но и осуществляла эмиссию ценных бумаг на фондовые рынки мира ( евробонды, ГКО ). Причем заемщиком выступало не только правительство РФ, но и коммерческие банки, а так же различные компании ( акции, АДР ). В результате чего общая сумма долга на 1998г. МВФ составила 13, 7 млрд. СДР или 19, 3 млрд. долл. , МБРР 11355, 0 млн. долл. , ЕБРР 11, 2 млрд. долл. Долг по ГКО нерезидентам составил около 20 млрд. долл. , по евробондам–16 млрд. долл. Но не следует забывать о принятых Россией обязательствах перед Лондонским и Парижским клубах по долгам СССР, а так же внутреннем долге России. При всем этом официальные золотовалютные резервы страны ( “ Деловые люди” №95, ноябрь 1998г. ) на первую декаду сентября 1998г. были равны 12, 3 млрд. долл. Неудивительно, что кризис на фондовых рынках Азии, а также резкое снижение цен на энергоносители, столь плачевно отразились на экономике РФ и повлекли за собой дефолт по многом ее обязательствам.
Не секрет, что Россия, относится к странам с развивающейся экономикой, а большую долю ее экспорта составляет сырье. Мало того, банковская и налоговая система РФ далеки от совершенства, в результате чего денежные средства от внешнеэкономической деятельности оседали в иностранных банках, а многим компаниям было выгоднее скрывать свои реальные доходы, не следует забывать и о нецелевом характере использования заемных средств государством. По этому, на мой взгляд, Россия рано или поздно столкнулась бы с проблемой дефолта и реструктуризацией внешнего долга.
В результате на данный момент Россия занимается проблемой реструктуризации госдолга. Особого внимания заслуживает недавнее соглашение с Германией, которое теперь позволит России отдавать свои долги путем эмиссии в немецкие дочерние предприятия, находящиеся на территории РФ. Это немаловажно, так как Германия второй по размеру кредитор после США.
Если данное соглашение будет принято другими членами Парижского клуба, деньги теоретически идущие на обслуживание госдолга будут практически работать на российскую экономику.
Что касается евробондов, то по ним России платить придется, поскольку количество держателей исчисляется десятками тысяч и их реструктуризация в связи с этим невозможна. Относительно МВФ, Россия рассчитывала получить некоторое списание долга, но это оказалось невозможным в силу достаточно высоких цен на энергоносители на международных рынках.
Список литературы.
1. Бюджетный кодекс РФ // Собрание законодательства РФ. 1998. № 31 Закон РФ “О государственных внешних заимствованиях РФ и государственных кредитах, предоставляемых РФ иностранными государствами и международными организациями” 1994.
Амуржуев О. В. , Дороганцев А. Е. Неплатежи: способы предотвращения и сокращения. М. , ИНФРА-М, 1995.
Делягин М. Экономика неплатежей. М. , 1997.
Дробозина Л. А. , Финансы, денежное обращение, кредит. М. , Финансы. ,1997. Синельников С. бюджетный кризис в России: 1985-1995. М. ,1995. Экономика. Учебник / Под ред. А. И. Архипова, М. , Проспект, 1998. Эксперт. №43, 1998.
Эксперт. №44, 1998.
Эксперт. №29, 1999.
Эксперт. №35, 1999.
Эксперт. №46, 2000.
Эксперт. №47, 2000.
Деловые люди. №95, 1998.
МЭиМО. № 4 , 1999.
МЭиМО. № 5 , 1999.
