О трудностях у хеджевых фондов Bear Stearns стало известно еще в середине июня. А после того как в июле управляющая компания Bear Stearns Asset Management провела переоценку активов хеджевых фондов High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund и High-Grade Structured Credit Strategies Fund за май и июнь, оказалось, что инвесторы первого фонда не получат ничего, а инвесторам второго повезло “немногим” больше, они смогут получить около $0,09 на каждый вложенный $1. 1 августа Bear Stearns Asset Management сообщила, что прекратила удовлетворять запросы инвесторов на изъятие средств из третьего фонда Asset-Backed Securities Fund. После этого, заявления о понесенных или возможных потерях посыпались как из рога изобилия. Сразу несколько хеджевых фондов, в их числе австралийские управляющие компании Basis Capital Fund Management, Absolute Capital Group, Macquarie Fortress Investments заявили о возможных потерях, связанных с ухудшением ситуации на рынке ипотечных ценных бумаг. Американская Sowood Capital Management сообщила о том, что в июле активы ее хеджевых фондов сократились почти на 50%. Появились слухи, что серьезные потери понесли и фонды Goldman Sachs (GS). За хеджевыми фондами последовали компании как финансового, так и других секторов, которые при публикации своих квартальных отчетов называли ипотечный кризис в качестве причины ухудшения показателей их деятельности.
Опасения, что проблемы ипотечного сектора еще могут проявиться во многих частях финансовой сферы, привели к тому, что банки предпочли увеличить запасы наличности и стали менее охотно выдавать друг другу кредиты, в результате чего произошел заметный рост ставок на межбанковском рынке. Сложности с размещением выпусков краткосрочных корпоративных облигаций заставили многие компании обратиться за кредитами в банки, что также стало стимулом к увеличению краткосрочных ставок.
Со временем беспокойство нарастало, а роль спускового крючка сыграло заявление французского банка BNP Paribas о том, что он приостановил деятельность трех своих фондов, ссылаясь на полное исчезновение ликвидности на рынке структурированных финансовых продуктов в США. Это стало еще одним подтверждением тому, что проблемы сектора ипотечного кредитования заемщиков с низким рейтингом в США распространяются и за пределы Штатов. В итоге европейские банки, за последние годы ставшие активными участниками межбанковского рынка в США, оказались в центре кризиса ликвидности.
Центральные банки ведущих экономик мира вынуждены с 9 августа внимательно следить за ситуацией на кредитных рынках и при необходимости производить денежные вливания для поддержания ликвидности и стабильности в финансовой системе. Действия центральных банков сначала были восприняты рынками неоднозначно, так как вливания таких сумм являются нестандартной ситуацией для финансовой системы и рождают мысли о том, что проблемы являются слишком серьезными. Однако меры, предпринимаемые центральными банками, все-таки привели к появлению у инвесторов уверенности в том, что денежно-кредитные власти имеют желание и возможность смягчить удар, нанесенный кризисом в секторе ипотечного кредитования.
Развитие этой ситуации ставит вопросы относительно будущего кредитных рынков, в том числе рынка облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (collateralized debt obligations, CDO).
Более жесткие условия кредитования уже сказываются на потребителях и компаниях. Банки несклонны выдавать рискованные кредиты, и это коснулось не только заемщиков с низким рейтингом. В последнее время очевидным становится то, что условия кредитования становятся более жесткими и для корпоративного сектора. Активность в сфере слияний и поглощений заметно снизилась, так как количество сделок, проводимых с использованием заемных средств, в том числе средств фондов прямых инвестиций, резко сократилось. Также компании стали реже проводить обратный выкуп акций. Инвесторы опасаются, что повышение стоимости кредита увеличит количество банкротств и отрицательным образом скажется на прибылях компаний.
Что касается сокращения объемов кредитования физических лиц в США, оно должно отразиться на размере потребительских расходов и привести к замедлению экономического роста в краткосрочном периоде. Однако с точки зрения долгосрочного развития более разумные стандарты кредитования желательны для обеспечения устойчивости финансовой системы.
Потери хеджевых фондов привлекли обширное внимание к рынку облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами. Этот рынок является непрозрачным, CDO редко торгуются, поэтому они низколиквидные. Для их оценки, в условиях отсутствия рыночной цены, используются сложные математические модели, однако они существенным образом отличаются, поэтому оценки разнятся.
И хотя наиболее существенные потери понесли фонды, имевшие позиции по CDO, обеспеченным ипотечными ценными бумагами, вопросы возникли по поводу рынка CDO в целом.
Неопределенность на этом рынке не замедлила сказаться на финансовом положении инвесторов, имеющих вложения в эти инструменты. Основные опасения связаны с тем, что их учетная стоимость завышена, а исторический опыт говорит о том, что подобные структурные дисбалансы корректируются достаточно резко. Между тем, пока не существует опыта действий в подобной ситуации. Данные инструменты приобретались финансовыми институтами по всему миру. Только в 2006 году было продано CDO на сумму $1 трлн., по данным Банка международных расчетов, BIS. Если кризис усугубится, будет непонятно, как скоординировать действия тысяч финансовых институтов по всему миру.
Нервозность по поводу дальнейшего развития ситуации на кредитном рынке и в целом в мировой экономике привела к тому, что волатильность фондовых рынков резко выросла. Американские акции потеряли около $1,26 трлн. своей рыночной стоимости, с момента, когда ведущие фондовые индексы достигли рекордных отметок в июле и по начало августа. Волатильность подскочила до самого высокого уровня с апреля 2003 года, о чем свидетельствует индекс VIX - показатель, рассчитываемый на основе опционов на S&P 500, торгуемых на бирже Chicago Board Options Exchange, или CBOE.
Если ориентироваться на материалы средств массовой информации, настроение становится паническим или даже упадническим. К выпущенным Goldman Sachs рекомендациям увеличивать долю вложений на рынках сахара и зерна, хочется добавить только, что инвесторам еще стоит задуматься о приобретении соли и спичек.
По мнению аналитиков Goldman Sachs, инвесторам, вкладывающим свои средства в сырье, может больше никогда не представиться более благоприятный шанс для приобретения зерновых культур, хлопка и сахара. Цены на сахар, основной мировой источник этанола, в настоящий момент находятся на самом низком уровне в истории по сравнению с ценами на сырую нефть. Зерно в текущем году упало до минимальной отметки с 1998 года после того, как фермеры США собрали самый большой урожай со времен Второй мировой войны. Хлопок в последние три года считается худшим объектом для инвестиций. Между тем, вероятное замедление экономического роста должно в меньшей степени коснуться сельскохозяйственного сырья, чем нефти и металлов, так как сельскохозяйственное сырье используется для производства продуктов питания, являющихся товарами первой необходимости.
Кризис в ипотечном секторе США и нестабильность в финансовых системах, угрожающие экономическому росту, уже привели к падению цен на нефть. В начале апреля цена фьючерсного контракта на нефть марки Light Sweet превышала $65 за баррель. Во II квартале нефть подорожала на 2,8% и в конце июня пересекла отметку $70 за баррель. В июле цены продолжили подниматься и превзошли максимумы 2006 года, установив новый рекорд в $78,4 за баррель Light Sweet. Однако после начала неспокойного периода в финансовом секторе, цены стали снижаться и вернулись к значениям конца июня, опустившись ниже $70 за баррель.
Особенностью 2007 года является то, что в течение большей его части цена нефти марки Brent превышала цену WTI. Разница достигла $6 за баррель в мае, что вновь вызвало дискуссии об адекватности WTI как индикатора мировых цен на нефть. С точки зрения истории цена WTI была выше цены Brent, что связано с физическими свойствами обеих марок. Однако в текущем году наблюдалась обратная картина, объяснением которой считался временно избыточные запасы WTI в Кушинге, штат Оклахома, где находится место поставки WTI. Более низкие объемы переработки нефти в течение большей части первого полугодия привели к такой ситуации. Однако к концу июля необычная разница в ценах стала уменьшаться и возвращаться к обычному с точки зрения истории состоянию.
По оценкам Управления энергетической информации министерства энергетики США (Energy Information Administration), мировое потребление нефти во II квартале увеличилось на 1,4 млн. баррелей в день. Для сравнения в I квартале оно выросло на 400 тыс. баррелей в день. Основной вклад в рост потребления внесли Китай и США. По первичным подсчетам, США увеличили свое потребление нефти на 200 тыс. баррелей в день во II квартале по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а Китай - на 500 тыс. баррелей. Экономисты Управления энергетической информации прогнозируют, что за весь 2007 год потребление нефти вырастет на 1,3 млн. баррелей в день, а в 2008 году рост составит 1,5 млн. баррелей в день.
Возможное решение об увеличении объемов добычи во втором полугодии 2007 года, неопределенность вокруг ситуации с поставками нефти из Нигерии, а также геополитическая напряженность в Иране и на Ближнем Востоке и, естественно, ситуация на кредитных рынках представляют собой существенные факторы, которые будут учитываться рынком в ближайшие месяцы.
США
По ряду показателей перспективы американской экономики улучшились в последние месяцы. Запасы сократились и теперь в основном соответствуют продажам, в связи с чем производственная активность увеличилась. Кроме того, заметно выросли инвестиции в основные средства. Высокие корпоративные прибыли и внушительные размеры активов на балансах придают компаниям уверенность в устойчивом развитии в будущем.
Но все большее количество ипотечных кредитов становится проблемными, так как заемщики допускают просрочки по ним или признаются банкротами. Кредитное качество портфелей кредитов еще продолжит ухудшаться перед тем, как произойдет перелом в тенденциях.
Американские потребители до настоящего момента держались неплохо даже перед лицом кризиса в жилищном и ипотечном секторах, однако в ближайшие месяцы это может измениться. Американская экономика будет демонстрировать темпы роста ниже потенциальных по крайней мере до конца 2007 года, так как объемы жилищного строительства и цены на жилье продолжают снижаться, и постепенно это начнет сказываться на потребительских расходах. Такого же мнения придерживается и ФРС. “Потери сектора кредитования заемщиков с низким рейтингом стали более очевидными, и они, безусловно, значительны, - заявил председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанки (Ben Bernanke), представляя полугодовой экономический доклад ФРС Конгрессу США в июле, - по некоторым оценкам, они составляют от $50 млрд. до $100 млрд.” Бернанки сказал, что кризис в секторе ипотечного кредитования отрицательно влияет на уровень потребительских расходов, но тут же поспешил заверить законодателей в том, что центральный банк ускоренно работает над усилением мер по регулированию этой сферы.
ФРС признала в своем докладе, что снижение объемов жилищного строительства сказывается на росте экономики. По этой причине руководство ФРС понизило прогнозы роста на этот и следующий годы, но верит, что движение вниз со временем прекратится. ФРС пересмотрела прогноз экономического роста на 2007 год до 2,25-2,5% в годовом выражении. Прежний прогноз был равен 2,5-3%. Кроме того, ФРС понизила прогноз темпов роста ВВП на 2008 год с 2,75-3% до 2,5-2,75% в годовом выражении.
В начале августа Международный валютный фонд в периодическом обзоре по американской экономике отметил, что основным сценарием является “мягкое приземление”, а наиболее серьезным риском “охлаждение” сектора жилой недвижимости. “Влияние замедления роста сектора жилья и проблем в секторе ипотечного кредитования заемщиков с низким рейтингом нельзя игнорировать”, - говорится в работе аналитиков фонда. Экономисты МВФ в ходе исследования также установили, что доллар, вероятно, является переоцененным, и предположили, что его дальнейшее ослабление может быть позитивным фактором для сокращения отрицательного сальдо счета текущих операций. Однако вывод о переоцененности доллара считают убедительным далеко не все экономисты фонда, что отмечено в заявлении этого института.
В июле доллар достиг исторического минимума по отношению к евро и многолетнего минимума по отношению к фунту стерлингов. Интересным является тот факт, что ни Казначейство США, ни ФРС не выразили беспокойства по поводу слабости американской валюты. Вероятно, слабый доллар рассматривается ими как один из способов сократить отрицательное сальдо по счету текущих операций.
В краткосрочном периоде доллар останется под давлением нескольких факторов. Во-первых, серьезный риск для американской валюты представляет падение финансовых рынков в США. Проблемы сектора кредитования заемщиков с низким рейтингом сказываются на привлекательности для иностранных институциональных инвесторов огромного класса активов, номинированных в долларах. Особенно это заметно после того, как ведущие рейтинговые агентства понизили рейтинги множества выпусков ипотечных ценных бумаг. Валютные трейдеры также беспокоятся по поводу распространения кризиса ипотечного сектора по всей финансовой системе, что может привести к глобальной распродаже активов. Во-вторых, в настоящее время наблюдается рост спроса на зарубежные активы в связи с быстрым развитием финансовых рынков многих стран.
Темпы экономического роста в США восстановились во II квартале, реальный ВВП вырос на 3,4% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Для сравнения в I квартале 2007 года темпы роста по окончательной оценке составили 0,6%. Повышение темпов роста связано с улучшением торгового баланса, увеличением запасов, государственных расходов, инвестиций в строительство нежилой недвижимости. Отрицательными факторами для роста стали сокращение потребительских расходов и “охлаждение” сектора жилья.
Динамика ВВП США, 2004-2007 гг.
Источник: министерство торговли США
По прогнозам экономистов Moody's Economy.com, сделанным в августе, по результатам 2007 года рост ВВП не превысит 2%. В июле прогноз был равен 2,1%. Темпы роста ниже потенциальных приведут к снижению инфляционного давления.
По последним данным, опубликованным 15 августа, в июле индекс потребительских цен вырос на 2,4% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а стержневой индекс - на 2,2%. В целом в течение II квартала инфляционное давление находилось под контролем. Стержневой индекс снизился до минимальной отметки с марта 2006 года.
Инфляция в США, 2006-2007 гг.
Источник: министерство труда США
Такие показатели, в частности, замедление роста стрежневого индекса дают ФРС достаточную свободу при принятии решений по денежно-кредитной политике. В краткосрочном периоде решения ФРС, вероятно, будут во многом зависеть от ситуации на финансовых рынках, а не только от инфляции, как это было с момента вступления Бернанки в должность председателя ФРС. Таким образом, ФРС может на некоторое время вернуться к подходу прежнего главы Алана Гринспена (Alan Greenspan), который подчеркивал важность стабильности на финансовых рынках при установлении курса денежно-кредитной политики.
Динамика ставки по федеральным фондам, 2006-2007 гг.
Источник: Федеральная резервная система
Во вторник 7 августа Комитет по операциям на открытом рынке, FOMC, оставив ключевую процентную ставку без изменений на уровне 5,25%, заявил, что инфляция является “преобладающим риском”. Бернанки и его коллеги не меняют ставку по федеральным фондам уже в течение года, что является самым длительным периодом ее “замораживания” за девять лет. В заявлении по итогам заседания 7 августа ФРС указала, что все еще ожидает “умеренной” экспансии, добавив, что этому помогут “устойчивый рост занятости и доходов и сильная мировая экономика”.
Однако в пятницу 17 августа ФРС совершила неожиданное действие, несмотря на то, что, казалось, она не собирается отступать в борьбе против роста цен. ФРС снизила ставку дисконтирования, по которой коммерческие банки могут получить кредит непосредственно у одного из федеральных резервных банков, на 0,5 процентного пункта до 5,75%.
По прогнозам Goldman Sachs, ФРС США может понизить ставку до 4,5% уже в 2007 году. Более того, ФРС может снизить ставку на 0,25 процентного пункта во время, или даже до заседания 18 сентября, считают экономисты Goldman. Впрочем, они не одиноки в своем мнении. Аналитики и экономисты всех мастей заговорили о срочной необходимости снижения ключевой ставки на фоне резкого падения фондового рынка, которое угрожает экономическим кризисом. Безработица в США в апреле-июне оставалась на одной отметке 4,5%. По последним данным, опубликованным 3 августа, уровень безработицы в июле увеличился до 4,6%.
Безработица в США, 2006-2007 гг.
Источник: министерство труда США
Еврозона
Экономика Западной Европы в целом и еврозоны в частности в 2007 году находится на устойчивой траектории развития. Сочетание высокой стоимости кредита в еврозоне, укрепления евро, снижения темпов роста зарубежных рынков и борьбы с дефицитом бюджетов приведет к уменьшению темпов экономического роста, однако в незначительной степени.
Экономика Великобритании продолжает расти темпами выше средних за последние годы, основными факторами являются секторы услуг и строительства, стимулировавшие рост в течение всего II квартала, составивший 3% по второй предварительной оценке. Медленно растущий уровень занятности, повышающийся объем выданных домохозяйствам кредитов, в сочетании с ужесточением денежно-кредитной политики далее будут оказывать понижающее давление на потребительские расходы. Дефицит государственного бюджета Великобритании пока сокращен не был, в отличие от еврозоны, где продвижение в этом направлении продолжается.
Благодаря устойчивому экономическому росту и высоким налоговым сборам правительству Германии удалось в 2006 году снизить дефицит государственного бюджета до 1,6%. Причиной увеличения налоговых сборов стали повышение уровня занятости и рост прибылей в корпоративном секторе. Устойчиво развивающийся корпоративный сектор в Европе, как ожидается, вновь будет значительно опережать по темпам роста потребительский. Возможность использования более дешевой рабочей силы из Восточной Европы дает работодателям больше свободы в переговорах с правительством и профсоюзами. Поэтому увеличение заработной платы будет постепенным, а занятость, производительность и прибыли компаний продолжат расти. Во II квартале рост ВВП еврозоны во многом поддерживался за счет роста инвестиций в основной капитал.
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11
