процессом и служит главным контактным лицом для эмитента. Перед официальной
встречей группа анализирует финансовую отчетность за предшествующие
периоды, прогнозы финансовых показателей и денежных потоков, документацию
по сделкам, юридические заключения и прочие данные, которые имеют отношение
к предмету. Вся конфиденциальная информация, переданная агентству, хранится
на условиях строгой секретности.
Группа аналитиков проводит встречу с руководством для обсуждения
основных факторов, влияющих на рейтинг, включая производственные и
финансовые планы и стратегию менеджмента. Эта встреча дает эмитентам
возможность затронуть качественные вопросы, принципиальные для решения о
присвоении рейтинга.
Затем ведущий аналитик составляет аналитический отчет, представляемый
рейтинговому комитету. Все факторы, имеющие отношение к рейтингу, тщательно
обсуждаются. Каждый член комитета голосует, и после принятия решения
комитетом эмитент уведомляется о присвоенном рейтинге. Предусмотрена
возможность апелляции в случае, когда предлагаемый рейтинг не отвечает
ожиданиям эмитента и когда по данному вопросу имеется дополнительная
информация, которая может быть рассмотрена комитетом.
После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы,
которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала,
поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно
рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год, когда
проводится встреча с руководством эмитента.
Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда - инвестиционные
и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию
рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США
предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать в
ценные бумаги спекулятивного разряда.
В настоящее время в мире насчитывается несколько рейтинговых агентств,
заслуживших большой авторитет среди инвесторов[9]:
. ASPAC Australian Ratings
. Canadian Bond Rating Service
. Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)
. Duff & Phelps Credit Rating Company
. Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking Analysis
(стало The Fitch-IBCA)
. Japan Bond Research Institute
. Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)
. McCarthy Crisanti & Maffei
. Moody's Investor's Service
. Nippon Investor Service
. Standart & Poor's (S&P)
Соттветствие рейтингов различных агентств приведено в таблице 1
Классификация рейтингов приведена в таблице 4
2.1.2 Организация выпуска еврооблигаций
Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой
бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на
Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К
еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках,
применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что
подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом
организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования[10].
Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing
particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу
каждой биржи.
К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций,
относятся:
1. Проспект эмиссии (если такого требует законодательство эмитента или
если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует
опубликовать проспект.
2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) - соглашение между
эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга,
включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.
3. Соглашение о финансовом агенте / Доверительный договор (Fiscal Agency
Agreement / Trust Deed). В случае если заключается доверительный
договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель
интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте,
полседний, наоборот, представляет интересы эмитента.
4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило,
заключается стандартное соглашение IPMA, которое включается в
приглашение на участие в подписке (invitation telex).
5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске
корпоративных облигаций.
6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по
ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение.
7. Перечень существенных событий и документов (Signing / Closing Agenda).
Содержит список необходимых документов и график их подписания
(соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты
ценных бумаг и их выпуска.
После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических
требований участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг.
Обычно сначала в основных финансовых центрах, в которых находятся
потенциальные инвесторы, пороводится серия массовых и индивидуальтых
презентаций, так называемых "роуд-шоу"(road-show). Участвуя в "роуд-шоу",
компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает. Главная
цели презентации - размещение компанией наибольшего объема займа под
наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на
открытом финансовом рынке.
Действие начинается с принятия топ-менеджерами банка принципиального
решения о размещении займа за границей. Финансовый институт определяет
рынок, на котором он собирается продавать заем. Безусловно, интересен
европейский рынок. Города, где традиционно проводятся "роуд-шоу": Лондон,
Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра
важно узнать уровень сотрудничества между страной эмитента (в частности,
Россией) и данной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой
стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение финансовых
институтов (в данном случае) к российским компаниям. Следующий по
значимости рынок - Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава.
Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул,
Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок - арабский
Восток. И, конечно, самый привлекательный - это США: Нью-Йорк, Чикаго,
Хартфорд, Бостон.
Для проведения грамотного "роуд-шоу" обычно сперва издают хороший
буклет, содержащий информацию об компании-заемщике и его стране, который
распространяется на "роуд-шоу". Обычно буклет содержит:
. Описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем.
. Информацию о Генеральный управляющийе и со-менеджерах, которые
представляют заем.
. Некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика.
. Описание банковской системы или отрасли промышленности, её истории,
нынешнего состояния, экономические показатели, регулирование, проблемы
и пути их решения, а также перспективы развития.
. Развернутые и наиболее полные сведения о самой компании-заемщике
(менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги,
основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и
капитала, качество и географический анализ кредитного портфеля,
прогнозы и перспективы).
Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций
являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных
условий (начало размещения) и день окончания размещения.
Примерно за две недели до объявления о выпуске генральный управляющий и
заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (срок,
величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной
схеме эти условия остаются предварительными до начала размещения.
Назначается фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга,
и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые
подписываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами
синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект
содержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии.
Генеральный управляющий составляет список потенциальных членов
синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по
размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное
извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие
в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7-10 дней на то,
чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению
рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие
документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в
размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по
рекламе, "роуд-шоу" в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е.
проводит кампанию по распространению информации о себе среди потенциальных
инвесторов.
Тем временем генеральный управляющий ведет книгу заявок синдиката,
которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится
ясна общая картина, генеральный управляющий начинает предварительное
распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления
договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть
обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры
обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.
Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем
по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать
согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут
самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому
конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.
В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные
ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один
день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право
по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к
продаже. Эмитент и Генеральный управляющий подписывают соглашение. К этому
времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной
цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения
размещения. Печатается окончательный проспект и Генеральный управляющий
извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг
выделяются каждому из них.
В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в
день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные
ими облигации на специальный банковский счет, открытый Генеральный
управляющим. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие
их право собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты
облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения,
а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение
(так называемое tomb-stone) о завершении размещения.
Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если
Генеральный управляющийами выступают американские банки, сертификаты
выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.
В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая
"купленная сделка". При таком размещении Генеральный управляющий покупает
все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем,
купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная
практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков,
занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними.
В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них.
Первая "купленная сделка" была проведена Credit Suisse First Boston в
апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск
облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100
млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.
Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и
агентов по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке"
риск для инвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует
период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на
облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок
сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке
капиталов.
Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет
срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои
заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки,
рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в
процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые
они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов,
начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и
тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным
заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк.
Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer)
Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий
обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на
продажу. именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке
США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley
International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С
тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций.
Помимо этого евробонды могут быть размещены по открытой подписке
(Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди
неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат
андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа.
Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер.
Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений
многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда
имеют листинг на бирже.
Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами
соответствующей биржи.
Если заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть
квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его
осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор.
Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими,
преимущественно институциональными инвесторами. Обычно такие облигации не
имеют листинга на фондовой бирже.
Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются
путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров займа.
Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые носят
название Генеральный управляющийов. Генеральный управляющий подберет
менеджеров займа. Генеральный управляющий от имени других менеджеров
согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает
эмитенту в подготовке проспекта эмиссии.
Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров,
объединены в Международную Ассоциацию участников первичного рынка -
International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали
свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном
рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые
менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия
непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).
Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию
предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации.
В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась также группа
андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий
момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по
размещению. Иными словами, сейчас менеджер - это и андеррайтер, и агент по
размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при
которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить
свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их
доле (joint and several basis).
Кроме указанных участников в схеме организации еврооблигационного займа
имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и
попечитель или доверенное лицо (trustee).
Платежный агент - банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты
владельцам облигаций и производить их погашение после получения денег от
эмитента. платежный агент.
Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени
инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа
предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный
агент, действующий от имени эмитента облигаций.
Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций
являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных
