кредиторов (требовалось 95% голосов, было получено 72%).
В этих условиях решение Лондонского клуба о предоставлении
Внешэкономбанку 6-месячной отсрочки (ролловера) вернуло ситуацию, как было
отмечено в соответствующем докладе ВЭБ, на 7 лет назад. 19 января 1999 г.
было объявлено, что кредиторы, входящие в Лондонский клуб, отказались от
юридического оформления факта дефолта и предъявления в связи с этим
судебных исков к Внешэкономбанку и предпочли продолжить переговоры о
реструктуризации долга.
В ходе последовавших вслед за этим переговоров российской стороны с
представителями Лондонского клуба (всего начиная с ноября 1998 г.
состоялось семь раундов таких переговоров) были предприняты попытки выйти
на взаимоприемлемую формулу новой реструктуризации.
Фактические результаты урегулирования, объявленные 11 февраля 2000 г.
во Франкфурте-на-Майне (ФРГ) по завершении седьмого раунда переговоров
делегации РФ во главе с первым заместителем председателя Правительства РФ,
министром финансов РФ М. Касьяновым с Консультативным комитетом Лондонского
клуба во главе с В. Вендтом (“Deuche Bank”), выглядели следующим образом:
1. Долг Внешэкономбанка СССР переоформляется (обменивается с
определенным дисконтом) в суверенный долг Российской Федерации
в форме еврооблигаций.
2. Предметом обмена являются обязательства PRIN и IAN,
задолженность бывшего СССР по торговым соглашениям будет
переоформляться в соответствии с отдельным предложением при
аналогичных условиях.
3. Общая величина задолженности перед Лондонским клубом
составляет 31,8 млрд долл. Эта сумма состоит из 22,2 млрд
задолженности по реструктуризированным кредитам (PRIN), 6,8
млрд долл. задолженности по процентным облигациям ВЭБ (IAN) и
2,8 млрд задолженности по просроченным процентным платежам
(PDI) по PRIN и IAN (включая проценты на проценты),
рассчитанной на 31 марта 2000 г. Обмен начался 31 марта 2000
г.
Российская Федерация предлагала обменять обязательства PRIN на 30-
летние еврооблигации с дисконтом 37,5% от номинала. Облигации IAN будут
также обмениваться на 30-летние еврооблигации, но с дисконтом 33% от
номинала.
Новые еврооблигации будут иметь переменную величину купона, который
будетвыплачиваться 2 раза в год [19], период амортизации - 47 полугодовых
купонов после 7 лет льготного периода.
|Го|Поток платежей |Погашение |Погашение |
|д | |основного долга,|основного долга, |
| | |% |% |
| |после |до |PRINs |IANs |Euro2010|Euro2030|
| |переоформлен|переоформле| | | | |
| |ия |ния | | | | |
|20|0,58 |1,68 |- |- |9,5 |- |
|00| | | | | | |
|20|0,9 |2,12 |- |- |- |- |
|01| | | | | | |
|20|1,13 |2,69 |1 |1 |- |- |
|02| | | | | | |
|20|1,13 |2,98 |2 |2 |- |- |
|03| | | | | | |
|20|1,13 |2,94 |2 |2 |- |- |
|04| | | | | | |
|20|1,69 |3,29 |3 |4 |- |- |
|05| | | | | | |
|20|1,68 |3,62 |4 |6 |20,1 |- |
|06| | | | | | |
|20|1,82 |3,99 |4 |11 |20,1 |1 |
|07| | | | | | |
|20|1,99 |5,1 |8 |15 |20,1 |1 |
|08| | | | | | |
|20|2,44 |5,05 |8 |17 |20,1 |4 |
|09| | | | | | |
|20|2,15 |5,57 |12 |16 |10,1 |4,5 |
|10| | | | | | |
|20|2,36 |5,36 |15 |10 |- |6 |
|11| | | | | | |
|20|2,28 |4,72 |13,5 |10 |- |6 |
|12| | | | | | |
|20|2,2 |2,7 |9 |2 |- |6 |
|13| | | | | | |
|20|2,11 |1,99 |6,5 |2 |- |6 |
|14| | | | | | |
|20|2,03 |1,78 |2 |2 |- |6 |
|15| | | | | | |
|20|1,95 |0,6 |2 |- |- |6 |
|16| | | | | | |
|20|1,87 |0,56 |2 |- |- |6 |
|17| | | | | | |
|20|1,78 |0,53 |2 |- |- |6 |
|18| | | | | | |
|20|2,07 |0,5 |2 |- |- |8 |
|19| | | | | | |
|20|1,97 |0,47 |2 |- |- |8 |
|20| | | | | | |
|20|1,49 |- |- |- |- |6 |
|21| | | | | | |
|20|1,4 |- |- |- |- |6 |
|22| | | | | | |
|20|0,94 |- |- |- |- |4 |
|23| | | | | | |
|20|0,88 |- |- |- |- |4 |
|24| | | | | | |
|20|0,27 |- |- |- |- |1 |
|25| | | | | | |
|20|0,25 |- |- |- |- |1 |
|26| | | | | | |
|20|0,24 |- |- |- |- |1 |
|27| | | | | | |
|20|0,22 |-- |- |- |- |1 |
|28| | | | | | |
|20|0,21 |- |- |- |- |1 |
|29| | | | | | |
|20|0,1 |- |- |-- |- |0,5 |
|30| | | | | | |
|Ит|43,27 |58,24 |100 |100 |100 |100 |
|ог| | | | | | |
|о | | | | | | |
Российская Федерация одновременно предлагает обменять требования по
просроченным процентам PDI на новые российские еврооблигации (по номиналу,
без дисконта), погашаемые в течение 10 лет (6-летний льготный период) и
купоном, равным 8,25% годовых. На дату юридического вступления в силу
сделки по обмену будет произведен наличный платеж в сумме около 9,5% от
номинала (270 млн долл.) этих 10-летних еврооблигаций. Агентом по обмену
облигаций был назначен Citibank N.A., а агентом по обслуживанию Chase
Manhattan Bank. Облигации были оформлены, как и все предыдущие, глобальным
сертификатом[20].
По мнению Алексея Казакова (ИБГ «НИКойл») и Натальи Щербиной (КБ
«Диалог-Оптим»), реструктуризация имела ряд положительных моментов для
России[21].
Во-первых, после переоформления России будет необходимо выплатить
кредиторам в течение 30 лет сумму в размере 43,27 млрд долл., что на 26%
меньше, чем по первоначальным договоренностям.
Во-вторых, с учетом сложившейся доходности на российские
еврооблигации, которая колеблется в настоящий момент от 16 до 18% годовых,
реальное списание долга составило более 50%.
В-третьих, дюрация долга увеличилась на 21%, что также является
положительным результатом.
В-четвертых, на 33% снизилась общая величина требований кредиторов.
Все вышесказанное, с одной стороны, действительно подтверждает
заявления правительства о значительном снижении долговой нагрузки по
Лондонскому клубу.
На данный момент макроэкономическое положение России является
достаточно стабильным, что выражается в успехах последних месяцев по
пополнению доходной части бюджета и в высоких ценах на основные экспортные
позиции России на мировых рынках, прежде всего на нефть, нефтепродукты,
цветные металлы и металлы платиновой группы.
По всей видимости, наиболее благоприятный момент для форсирования
переговоров с кредиторами приходился на послекризисный период, вплоть до
конца лета 1999 г., когда экономика России находилась в гораздо более
ослабленном состоянии, не сложилась устойчивая тенденция роста цен на
энергоносители, не начались боевые действия на Северном Кавказе и все
оценки перспективы развития российской экономики были более
пессимистичными.
Еще одним немаловажным фактором оценки эффекта достигнутых
договоренностей является реакция участников рынка. Как правило, в
среднесрочной перспективе рынок верно оценивает происходящие изменения.
До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации
количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долл.
по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличится в
2,4 раза и составит более 36,5 млрд долл. Значительное увеличение объема
этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность
еврооблигаций.
2.3 Еврозаймы российских эмитентов
По причине слишком высокого уровня процентных ставок внутри страны,
российские предприятия в 1997-1998 гг. были заинтересованы в получении
доступа к заметно более дешевому иностранному финансированию, в том числе,
в форме выпуска облигаций на иностранных финансовых рынках. При этом
наибольшие возможности в этом плане предоставлял рынок еврооблигаций.
Поэтому именно выпуск еврооблигаций был популярным способом привлечения
ресурсов крупными российскими предприятиями в 1997-1998 года.
В период с июля по сентябрь 1997 г. Альфа-банк, СБС-Агро, ОНЭКСИМ Банк,
Внешторгбанк, «Российский кредит» выпустили 3-годичные облигации на общую
сумму 1,025 млрд долл. В 1997-1998 гг. акционерные общества Татнефть, МГТС,
Мосэнерго, Иркутскэнерго и Сибнефть также разместили еврозаймы почти на 0,9
млрд долл. Конечно, указанный объем заимствований несопоставим с выпусками
других эмитентов. Например, компания «Форд» в тот же период разместила
еврооблигации в размере более 17 млрд долл.
Выпуск еврооблигаций российскими компаниями получил распространение с
начала 1997 года (в конце 1996 года Россия получила кредитный рейтинг и
осуществила выпуск своих еврооблигаций). По своей специфике, выпуск
еврооблигаций может быть выгодным путем привлечения ресурсов только для
очень крупных предприятий (объем выпусков еврооблигаций российских
предприятий составляет порядка $100-200 млн.), поскольку сами расходы на
выпуск еврооблигаций измеряются сотнями тысяч долларов. Не случайно, выпуск
еврооблигаций практиковали только крупнейшие российские предприятия:
Мосэнерго, Лукойл, Сибнефть, Татнефть, Иркутскэнерго.(см. таб. 8)
При этом выпуск облигаций реально мог осуществляться по достаточно
сложной схеме, поскольку существуют большие сложности с регистрацией
выпуска облигаций и распространением облигаций на международных финансовых
рынках. Формальным эмитентом облигаций в большинстве случаев выступали не
сами предприятия, которые являются конечными получателями денег, а
специально учреждаемые для этой цели компании, зарегистрированные за
пределами России.
Приведем в качестве примера схемы выпуска облигаций компаниями
Мосэнерго и Сибнефть.
Принципиальная схема выпуска еврооблигаций компанией Мосэнерго имела
следующий вид:
Важными представляются следующие моменты:
1. Формальным эмитентом облигаций, приобретаемых конечными инвесторами
является дочерняя компания «Мосэнерго Финанс», специально учрежденная
Мосэнерго для осуществления внешних заимствований.
2. Менеджеры осуществляют размещение облигаций среди инвесторов и
передают вырученные средства эмитенту
3. Мосэнерго выпускает облигации (точнее, 1 облигацию номиналом 1 млрд.
200 млн. руб., т.е. около $200 млн. на момент размещения), покупателем
которой выступает Мосэнерго Финанс. Таким образом происходит приход
денег конечному их получателю.
«Сибнефть» выпустила облигации по следующей схеме:
Ключевые моменты данной схемы следующие:
1. Формальным эмитентом евробумаг (фактически, используются даже не
еврооблигации, а специальные инструменты - сертификаты участия и
соглашения о долевом участии) является иностранный банк Саломон
Бразерс АГ.
2. Банк предоставляет Сибнефти кредит на сумму привлеченных средств
3. Гарантами привлечения средств выступают дочерние предприятия
«Сибнефти»
Глава 3. Свременное состояние рынка евробоблигаций
3.1 Основные моменты и тенденции развития
Сегодняшняя ситуация на рынке еоврооблигаций такова, что благодаря
высокой активности на первичном рынке евробумаг инвестиционные банки смогли
получить значительные прибыли. При этом конкурентная борьба остается
высокой и проявляется даже в России.
Американские инвестиционные банки доминируют в области гарантирования
займов и разработке новых методов инвестирования; европейские - лидируют по
объемам размещенных выпусков. В настоящее время настроение на рынке в
большей степени определяют европейские участники.
Несмотря на то что введение в наличный оборот новых евробанкнот
произойдет только 1 января 2002 г., уже с 1 января 1999 г. стал возможным
выпуск еврооблигаций с номиналом в новой валюте.
Глобальная валютная интеграция серьезно изменила лицо рынка евробумаг,
в частости привела к пересмотру многих видов рисков. Так, дополнительный
риск иностранных инвестиций является следствием неопределенности, связанной
с возможностью конвертации средств в валюту страны проживания инвестора.
Фактически данный риск состоит из политического и валютного рисков. Риск
обмена валюты с введением евро значительно сократится и далее будет
уменьшаться по мере расширения зоны евро и включения в ее состав новых
стран. Необходимость проведения единой экономической политики европейских
правительств, связанная с желанием стабилизировать курс евро, приведет к
уменьшению инфляционного риска и риска изменения экономических и правовых
условий игры на рынке. Одновременно со снижением рисков начнется
постепенное понижение процентной ставки по еврооблигациям.
Валютная интеграция не только избавит европейских эмитентов от риска
обмена валют, но и изменит сам подход к определению уровня доходности
обязательств. Дело в том, что цена евронот, выпускаемых в основном странами
с высокоразвитой рыночной экономикой, определяется на базе рейтинга
заемщика, присваиваемого международными рейтинговыми агентствами. По
результатам оценки определяется процентная ставка. С созданием ЕВС
рейтинговые агентства пересмотрят систему рейтингов европейских стран.
Значения рейтингов ведущих стран ЕС близки друг к другу, следовательно, и
доходность по их еврооблигациям будет приблизительно на одном уровне. С
одной стороны, это приведет к поиску международными инвесторами новых
высокодоходных инструментов, с другой - к стремлению эмитентов выпускать
облигации на стабильном необъятном рынке евродолга.
Необходимо отметить, что создание единого рынка еврооблигаций скажется
на его прежней структуре, поскольку появится новый интегрированный
внутренний рынок, номинированный в евро. Он включит в себя существующие
долги в национальных валютах, которые будут пересчитаны в евро. При этом
ряд понятий потеряют свою определенность. Так, некоторые облигации,
эмитированные одним заемщиком в нескольких европейских странах, по своим
формальным признакам уже перестанут быть еврооблигациями. Не будут они
относиться и к классу иностранных или обыкновенных внутренних облигаций.
Скорее всего, новообразованный класс облигаций образует еще один, не
определенный пока сектор международных облигаций.
Доля европейских эмитентов на рынке евробумаг составляет 45%[22]. По-
видимому, с переходом на новую валюту они предпочтут выпускать
обязательства в евро. К зоне евро следует причислить еще и неевропейских
заемщиков, эмитировавших свои бумаги в европейских валютах. Таким образом,
возникает крупнейший мировой рынок капитала, способный потеснить
евродолларовый рынок облигаций. Вопросы конкуренции рынков доллара и евро
представляют собой отдельную проблему. Пока же можно предложить, что единый
рынок капитала будет привлекать внимание множества участников рынка. Уже
сейчас идет процесс адаптации к евро и использованию его новых
