банки. Оставшаяся часть еврооблигаций разошлась в других европейских
странах, главным образом, в Бенилюксе. Дальнейшая продажа этих бондов
проходила на всех мировых фондовых рынках, за исключением США,
Великобритании и России.
Финансовый кризис, заставший российскую экономику плохо подготовленной,
сказался в необходимости выпуска третьего транша, прежде всего, из-за
острго бюджетног дефицит. Кроме того, считали, что, если не провести
эмиссию облигаций сейчас, то потом могло стать поздно: к июлю активность на
рынке могла упасть. К тому же наблюдатели считали, что ситуация на мировом
рынке складывается очень благоприятно для заемщика. Многие аналитики
считают, что этот выпуск стал самой большой удачей Минфина. Вот некоторые
параметры эмиссии: объем эмиссии составил $ 2 млрд., срок обращения - 10
лет. 53% выпуска размещено в США, 24% - в Азии, а оставшаяся часть - в
Европе, в том числе во Франции, инвесторы которой впервые приобрели
облигации РФ.
Во вторник 24 марта 1998 года генеральные управляюще объявили условия
размещения новых ценных бумаг. Исходя из объявленных условий, это был самый
неудачный из четырех выходов России на международный финансовый рынок.
Однако участники рынка считают, что в условиях перенесшего кризис рынка
лучшего быть и не могло. Объем выпуска четвертого транша российских
еврооблигаций - DM 1,25 млрд. Дата погашения - 31 марта 2005 года. Выплаты
по купону составляют 9,375%.Выпуск имеет ограничения на продажу в США,
Великобритании и России. Генеральными управляющими выпуска являются
Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg. Несмотря на то, что заимствования
на внешнем рынке обходятся России значительно дешевле, чем на внутреннем
рынке, этот выпуск еврооблигаций был не столь успешный, как прошлые.
Облигации размещены со спрэдом, превышающий рыночный примерно на 40
базисных пунктов. К тому же объем выпуска почти в два раза меньше, чем
объем предыдущего. То есть доверие инвесторов к России стало стоить дороже.
Это произошло по нескольким причинам. Основная причина заключается в
том, что размещение российских еврооблигаций - первое после мирового
финансового кризиса. Кроме того, незадолго до выпуска одно из ведущих
рейтинговых агентств -Moody's - снизило кредитный рейтинг России по
долгосрочным заимствованиям в иностранной валюте. А именно на оценке
рейтинговых агентств ориентируются инвесторы.
Помимо этого размер комиссии за управление и обслуживание выпуска, как
заявили банки Deutsche Morgan Grenfell и SBC Warburg, составил 2,75% от
суммы займа.
Это также увеличило стоимость заимствования. Негативное влияние на
обстановку вокруг размещения евробондов оказал и правительственный кризис в
России. Символично и то, что российский фондовый рынок никак не
отреагировал на очередное размещение евробондов.
Разнообразие валют, в которых Россия выпускала свои бумаги было не
особо большое[13]: восемь из них было выпущено в американских долларах, два
- в немецких марках и один - в итальянских лирах. Выпуск облигаций в лирах
носил в большей степени политический оттенок. Во-первых, это видно из-за
очень маленького объема выпуска (750 млрд. лир примерно равно 365 млн.
долларов), во-вторых, выпуск был произведен после договоренности о начале
проекта ГАЗ-Фиат.
Успешное размещение первого транша российских бумаг для местных
администраций было подобно стартовому выстрелу. О намерении пойти по пути
федеральных властей немедленно заявили правительства Москвы, Санкт-
Петербурга, Нижнего Новгорода, а также Московской и Свердловской областей,
республик Татарии и Марий Эл. Впрочем, поддержку федерального правительства
получили лишь инициативы первых трех городов.
В апреле 1997 года президент России Борис Ельцин подписал указ “О
выпуске внешних облигационных займов органов исполнительной власти Москвы,
Санкт-Петербурга и Нижегородской области”. К настоящему времени именно эти
три региона разместили еврооблигационные займы.
Остановимся поподробнее на займе Нижегородской области. Чуть более трех
с половиной лет назад бывшим губернатором Борисом Немцовым было принято
решение о крупном внешнем заимствовании на мировом финансовом рынке. Делать
это решили в два этапа. Сначала нужно было получить кредитный рейтинг, а
уже потом - определять форму заимствования. Как вариант, рассматривалась
возможность получения индицированного кредита западных банков. Остановились
все-таки на рынке еврооблигаций.
Осенью 1997 года администрация области провела конкурс среди крупнейших
мировых финансовых институтов по выбору рейтингового консультанта, которым
стал англо-голландский банк ING Barrings. Oн же был признан и в конкурсе на
право стать ведущим менеджером нижегородского еврозайма.
Работы по рейтинговому консультированию и получению кредитного рейтинга
были проведены в крайне сжатые сроки - за три месяца. Москва на получение
рейтингов затратила 8 месяцев, а Петербург - около года. 25 февраля два
крупнейших рейтинговых агентства Moody's и Standart & Poor's определили
кредитный рейтинг Нижегородской области, который оказался равным рейтингу
Российской Федерации: Ва2 и ВВ- соответственно.
В конце марта 1997 года работы по выпуску еврооблигаций были
приостановлены из-за смены руководства области: размещать еврооблигации в
условиях политической нестабильности, обусловленной проходящей предвыборной
кампанией, было невозможно. Несмотря на то, что область была уже готова
выпустить еврозайм уже в конце мая, размещение еврооблигаций было отложено
на середину сентября.
Результатом работы с аппаратом правительства РФ, Министерством
финансов, Центральным банком, стал указ Президента (см. выше), которым на
эмиссии еврооблигаций трех субъектов федерации - Москвы, Санкт-Петербурга и
Нижегородской области - был распространен льготный режим налогообложения,
действовавший в отношении еврозаймов России. Западными фирмами была
проведена всесторонняя юридическая проверка Нижегородской области как
эмитента.
Основным условием, благодаря которому выпуск стал возможен, можно
считать тот факт, что с 1993 года область наладила управление собственными
финансами и в течение последних лет жила по средствам, проводя очень
осторожную политику заимствований на внутреннем рынке страны. Западные
инвесторы особо отметили, что областные власти изначально намеривались
использовать полученные от продажи еврооблигаций средства на
рефинансирование старых долгов и финансирование затратных статей бюджета..
В итоге Нижегородская область, которая провела размещение после двух
столиц, разместила еврооблигации на более выгодных условиях: купонная
ставка (процент, выплачиваемый эмитентом инвестору) про бумагам
Нижегородской области ниже, чем у аналогичных ценных бумаг, то есть
Нижегородская область будет тратить на обслуживание своего еврозайма меньше
средств, чем другие российские эмитенты.
При размещении иностранцы проявили удивительную дотошность. Их
интересовали мельчайшие подробности нашей жизни, от политической ситуации в
стране до состояния местной казны. Как пошутил директор областного
департамента финансов Виктор Лукин, бюджет они знали не хуже него самого,
приводили цифры, задавали каверзные вопросы что будет с нашей
промышленностью, как власти станут сокращать дефицит бюджета, когда
расплатятся с населением по детским пособиям и зарплате. Нижегородцы
провели два радиотелефонных моста с Нью-Йорком. Интерес к нашим евробондам
проявили и американцы. Многих собеседников Склярова радовало, что нынешний
нижегородский губернатор является преемником Бориса Немцова.
Спрос на нижегородские еврооблигации превысил предложение: количество
заявок зашкалило за 100 миллионов долларов.
В октябре 1997 года средства от размещений поступили в область.
Распоряжением губернатора области созданы по отраслевому принципу 12
рабочих групп, задачей которых будет оценка целесообразности использования
средств еврозайма для финансирования инвестиционных проектов предприятий и
организаций Нижегородской области.
В размещении еврооблигаций приняли участие американские, европейские и
японские банки. Вот официальный состав синдиката банков, принявших участие
в размещении:
. ING Barrings (lead manager выпуска);
. MC-BBL Securities (со-lead manager);
. CS First Boston, Salomon Brothers, МФК “Ренессанс”, J.P.Morgan, Merill
Lynch, Nomura International, Goldman Sachs, Deutsche Morgan Grenfell,
Morgan Stanley, Raiffeisenbank, Creditanstalt - (co-managers).
Состав более чем впечатляющий. Российский финансовый консультант
Нижегородской области по выпуску евробондов - коммерческий банк
“Еврофинанс”.
В целом докризисный дебют России на рынке еврооблигаций можно признать
вполне успешным. Сроки проведения выпусков, условия и валюта займов были
выбраны достаточно удачно, что позволило привлечь значительные для
эмитентов объемы финансирования под сравнительно невысокий процент. Внешние
заимствования оказались более дешевыми по сравнению с привлечением
финансовых средств на внутреннем рынке. К сожалению, августовский кризис
1998 года подорвал доверие инвесторов ко всем российским эмитентам из-за
отказа правительства выполнять свои обязательства по ГКО/ОФЗ. В результате
ведущие аналитические агентства понизили рейтинги российских облигаций на 5
– 6 пунктов. Резко изменились также котировки федеральных и субфедеральных
бумаг.
Самой масштабной российской операцией по секьюритизации долгов стала
сделка, заключенная в 1997 году с Лондонским клубом кредиторов. Ей
предшествовал целый ряд событий. Переговоры с Лондонским клубом
проводились, начиная с 1991 года. В 1993 году полномочия по обслуживанию
долга были переданы Внешэкономбанку, который позднее был назначен
официальным должником перед клубом. В 1995 году был подписан меморандум о
принципах реструктуризации долга бывшего Советского Союза на общую сумму
32,3 млрд. долларов США, из которых на основную сумму долга приходилось 24
млрд. долларов США, а на накопленные проценты - 8,3 млрд. долларов США.
Меморандум предполагал реструктуризацию долга на срок 25 лет с семилетним
льготным периодом, в течение которого выплачиваются лишь проценты по
льготной ставке. Основной долг переоформлялся в долгосрочный
синдицированный кредит сроком 25 лет, агентом по которому был определен
Bank of America. Он получил название PRIN (от principal - основная сумма).
Предполагалось, что обязательство PRIN будет обращаемым, и Bank of America
к моменту заключения соглашения была разработана специальная процедура
ведения учета и оформления заявок по переуступке права требования по нему.
Для урегулирования задолженности по просроченным процентам предлагалась
эмиссия процентных облигаций - IАN (Interest Arrears Notes) на сумму свыше
6 млрд. долларов США.
Участники рынка с энтузиазмом встретили эти намерения. Еще до
заключения самого соглашения стали активно совершаться операции с
ожидаемыми к выходу инструментами. Торговля шла на основе условия «когда и
если» («when and if basis»). Кроме того, в расчет не принимался накопленный
купонный доход, т.е. эти инструменты воспринимались как бескупонные. Было
установлено, что все финансовые и депозитарные расчеты по операциям с
инструментами PRIN и IAN будут произведены лишь в случае их фактического
выхода в обращение. До этого момента все операции отражались в виде
«бумажных позиций» продавцом и покупателем обязательств по каждой
конкретной сделке, а бухгалтерия для учета операций использовала
забалансовые счета.
Собственно соглашение было заключено в конце 1997 года. В частичную
оплату процентов по основному долгу Россия выплатила кредиторам более 3
млрд. долларов США. Эмитентом зарегистрированных на Люксембургской фондовой
бирже новых облигаций (IAN) стал Внешэкономбанк, гарантом выполнения
обязательств выступило Правительство России. Купонный доход как на PRIN,
так и на IAN был установлен на уровне 6-месячного LIBOR + 13/16. К моменту
заключения соглашения были подписаны протоколы выверки задолженности с 423
отдельными кредиторами более чем по 27,000 заявленных позиций. Таким
образом, реализованное соглашение стало рекордным по объему проведенной
Лондонским клубом реструктуризации задолженности.
Начиная с ноября 1996 Россия становится участником самого молодого и
динамично развивающегося сегмента рынка долговых ценных бумаг
- рынка еврооблигаций. В течение последующих почти двух лет, до июля 1998
года, Россией было размещено 9 выпусков на общую сумму около 16 млрд.
долларов США (включая займы в немецких марках и итальянских лирах)[14].
Выход на этот рынок должен предваряться присвоением одним или несколькими
ведущими реитинговыми агентствами Standart & Poor’s, Moody’s, Fitch IBCA
кредитного рейтинга. Первые выпуски были встречены рынком с воодушевлением:
спрос всегда превышал предложение, спрэд на момент размещения находился
на приемлемом уровне, ликвидность рынка повышалась. Азиатский
кризис конца 1997 года ознаменовал перелом рыночных
настроений. Помноженные на кризис отсутствие серьезных достижений,
экономического роста, нарастание внутриэкономических проблем, а
позднее и политические пертурбации усиливали недоверие инвесторов, что
вылилось в снижение цен всей номенклатуры российских ценных бумаг, в
ухудшение условий размещения новых выпусков еврооблигаций. В
создавшихся условиях Российское правительство не смогло ничего
противопоставить ухудшающейся обстановке на международных рынках.
Возникло положение, когда не правительство управляло ситуацией,
а ситуация управляла действиями правительства. Организованные в июне
1998 года выпуски пятилетних и тридцатилетних еврооблигаций на суммы
в 1,25 и 2,5 млрд. долларов США соответственно являются
доказательствами данного тезиса. Так, спрэд при размещении пятилетних
облигаций срок погашения 10 июня 2003 года оказался на 50 базисных пунктов
выше российской рыночной кривой доходностей[15]. Это
привело к «взламыванию» кривой, так как участники рынка стали
покупать новые бумаги, одновременно продавая примерно сравнимые с ней
более ранние долларовые выпуски еврооблигаций с датами погашения 2001 и
2007 год и облигации ОВВЗ. Для повышения привлекательности выпуск
тридцатилетних облигаций был снабжен десятилетним опционом «пут»,
согласно которому инвестору дается право предъявить к погашению данные
еврооблигации через десять после их выпуска в обращение. Таким образом,
тридцатилетняя облигация может превратиться в десятилетнюю (сроком
погашения 2008 год). Спрэд был установлен на уровне, превышающем на 25 - 50
базисных пунктов доходность уже находившихся в обращении российских
еврооблигаций сроком погашения в 2007 году[16]. Такой поворот событий
спровоцировал инвесторов на аналогичное вышеописанному поведение: новые
бумаги приобретались при одновременной продаже «старых». Можно, конечно,
попенять на то, что более удачному размещению помешал МВФ, распространивший
сообщение о задержке в выделении очередного кредита как раз во время
процедуры размещения тридцатилетних облигаций[17] (как тут не вспомнить о
политической нейтральности, декларируемой самим фондом), однако следует
признать, что причины лежат гораздо глубже.
Выпуски еврооблигаций июля 1998 года стали результатом конвертации
ГКО в эти инструменты. Обмен на общую сумму 6,44 млрд. долларов США был
организован Министерством Финансов РФ при содействии американского
инвестиционного банка Goldman Sachs. Причиной организации обмена стало
отсутствие возможности произвести погашение большой массы ГКО в сентябре-
октябре 1998 года. Таким образом, эта сделка стала примером трансформации
государственного внутреннего долга во внешние долговые обязательства.
Параметры выпуска этих бумаг лишь подтвердили тенденцию к ухудшению позиций
России на международных рынках капиталов. Информация о еврооблигационных
займах приведена в таблице 2[18].
Финансово-банковский кризис августа 1998 г. лишил Правительство РФ тех
преимуществ, которые оно получило, завершив в 1997 г. всеобъемлющую
реструктуризацию задолженности бывшего СССР. В первую очередь это
выразилось в утрате возможности использовать ресурсы международных
финансовых рынков для финансирования расходов по погашению и обслуживанию
госдолга. В этой ситуации Россия была вынуждена приостановить выплаты по
долгу бывшего СССР.
В ноябре 1998 г. Правительство РФ обратилось к кредиторам-членам
Лондонского (а также Парижского) клуба с предложением о проведении
переговоров о дополнительной реструктуризации ранее оформленных финансовых
обязательств. По состоянию на 31 декабря 1998 г. задолженность России перед
Лондонским клубом, включая просроченные проценты (362 млн долл.), достигла
29,6 млрд долл. При этом предложение российской стороны урегулировать
просроченные на 2 декабря 1998 г. суммы путем выпуска процентных облигаций
IAN вместо осуществления в соответствии с базовыми соглашениями платежей
наличными не получило поддержки со стороны необходимого количества
